【2016年資產(chǎn)荒大概率會升級 判斷市場牛熊并不重要】注冊制對市場的投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成要求也很高，它關(guān)系到法律運(yùn)行成本和執(zhí)行效率。一個以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場有利于注冊制踐行。所以，我們今年一直在推進(jìn)的場外市場(多層次資本市場)的培育和發(fā)展，這個思路非常好，比方說新三板市場的分層、交易制度的完善、發(fā)行人數(shù)限制的逐步放松等等都是注冊制的腳踏實地的推進(jìn)。

中國可能正在加快出清

供給側(cè)改革，理論上是講就是要重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的三個要素：勞動力、資本和效率，通過改革我們要使未來的經(jīng)濟(jì)增長主要靠效率提升、人力資本和知識資本的上升來實現(xiàn)，而非靠要素投入來驅(qū)動。

為此，正確的操作目標(biāo)是降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)并購成本以及鼓勵私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神，建立自主創(chuàng)新的體系。這些目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)的重要保證就是改革，具體講就是，建立大市場資源配置框架(高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護(hù)品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡(luò)以及清廉的官員體系)；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對高負(fù)債部門進(jìn)行資產(chǎn)重組，盤活存量資產(chǎn)；銀行應(yīng)加大壞賬撥備與強(qiáng)化資本金同步推進(jìn)，開始有序出售部分國企股權(quán)，補(bǔ)充社保，降低國家負(fù)債和杠桿。

供給側(cè)改革這樣一個學(xué)術(shù)性的詞被用于官方的政策語境中，按照中國的慣例，應(yīng)該有更明確的專指，你應(yīng)該去觀察一下這是在一個什么場合提出來，我查了一下，應(yīng)該是在五中全會前夕，中財辦主任劉鶴在廣東調(diào)研時首次提出“供給側(cè)改革”，主要是針對消化過剩產(chǎn)能。供給側(cè)改革當(dāng)前可能更注重的是“破”的方向，主要強(qiáng)調(diào)是做減法，怎樣去壓縮和化解過剩產(chǎn)能，清除僵尸企業(yè)，降低經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險。

我個人感知中國經(jīng)濟(jì)出清是在明顯加快中，你從一系列快速下行的實務(wù)交易性指標(biāo)(比方說用電量、貨運(yùn)量等等)就可以佐證，大宗商品和能源價格最近的崩跌說明資本是敏感和聰明的。

舊經(jīng)濟(jì)版塊中很多企業(yè)和資產(chǎn)，從生產(chǎn)的角度看，實際上是處于大量退出的狀態(tài)，因為它們不再有產(chǎn)出的活動，人員也實際上處于失業(yè)的狀態(tài)，很多(礦山、鋼鐵、化工)企業(yè)的人員只是定期到單位領(lǐng)領(lǐng)救濟(jì)性的工資。我們沒有做到的是：使這些僵尸化的法體的軀殼最后解體，負(fù)債還懸掛在銀行，這可能與中國的社會托底機(jī)制還沒有準(zhǔn)備好有關(guān)系，這些軀殼性質(zhì)上更像一個個臨時的社會救濟(jì)的管理組織。

我講講明年的幾個判斷

1、資產(chǎn)荒：2016年大概率還是會升級的。目前的金融數(shù)據(jù)(比方說M2)有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對應(yīng)實體層面資產(chǎn)形成的加快，甚至是相反。這種金融數(shù)據(jù)不可持續(xù)。資產(chǎn)荒反映了實體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)凈供給的衰退。

2、水汪汪：一是源于資產(chǎn)供給的衰退；二也是源于堅決主動地對沖債務(wù)通縮螺旋上升，為了抑制實際利率的上升，實際上我們體制做這些事比成熟市場更快更有效率。

3、風(fēng)險偏好未泯：雖然經(jīng)歷了6-8月劇烈金融沖擊，但經(jīng)過政治經(jīng)濟(jì)策略的快速糾偏，一度受挫的對中國經(jīng)濟(jì)信心得到明顯修復(fù)。盡管構(gòu)成長期挑戰(zhàn)的風(fēng)險點(diǎn)仍在(債務(wù)、國企、財政以及房地產(chǎn))，但很難證明這些因素將導(dǎo)向失控破裂的臨界狀態(tài)(即期要破泡沫)，危險更多還是來自于“人禍”(金融監(jiān)管漏洞、交易結(jié)構(gòu)的脆弱性、證券化低效率以及缺乏危機(jī)反應(yīng)機(jī)制)，當(dāng)下回旋的時間、空間及國際條件都存在。

4、人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲備的下降是否會成為中國經(jīng)濟(jì)的“緊”約束條件，關(guān)鍵看它是否會綁架國內(nèi)的流動性。

外儲下降所對應(yīng)的背后的各種因素迥異，如果是企業(yè)部門主動降杠桿或杠桿置換(減少美元負(fù)債或替換為本幣負(fù)債)，融資成本應(yīng)是下行的；如果真是資本外逃，拋售資產(chǎn)，融資成本一定要上行的。不能眉毛胡子都沒分清一概而論。

我個人看法，只要中央銀行有足夠強(qiáng)大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力(藏匯于民對應(yīng)的是央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化)，不會形成對國內(nèi)流動性的沖擊。過去十年(從2002年起)海外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)比例從40%上升至85%，未來五年下降至60%，又有何不可？

只要我們依然能有效地把控系統(tǒng)性風(fēng)險點(diǎn)，能有力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，人民幣中長期大概率會保持強(qiáng)勢貨幣，當(dāng)然面對美元盯住會彈性變軟，對非美元貨幣整體還是強(qiáng)的。

另外，研究者可能也不能靜態(tài)地估測人民幣兌美元貶值空間，而應(yīng)動態(tài)感知美元(特別是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù))上升承壓的極限，美元加權(quán)貿(mào)易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大，美國貿(mào)易差額在惡化，內(nèi)需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來第一次進(jìn)入收縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)動能弱(前兩年還有能源革命：頁巖氣)，經(jīng)濟(jì)動力更多依賴于傳統(tǒng)部門：耐用消費(fèi)和地產(chǎn)，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經(jīng)濟(jì)2%的增長不是那么容易的，美元現(xiàn)在屬于被動強(qiáng)勢(因為現(xiàn)在是比誰不爛的結(jié)果).

人民幣貶值這個詞現(xiàn)在使用得充滿了歧義，看看人民幣兌非美元貨幣的價格，就知道現(xiàn)在人民幣空頭基本等同于在押寶美元升值空間。

5、人民幣可能還是要放到全球結(jié)構(gòu)中去理解。全球五塊，美歐日中+新興，歐被高福利和貨幣給搞殘了，水深火熱，負(fù)收益資產(chǎn)；日本被老齡化、公共債務(wù)搞殘了，難以改變低收益；加大量寬后歐元日圓更強(qiáng)化為融出貨幣；美此刻沒強(qiáng)動力；中國剛得到一份主權(quán)風(fēng)險的保險合同(SDR)，意味著人民幣資產(chǎn)有了開門迎客的“執(zhí)照”；所謂新興基本是中國“舊經(jīng)濟(jì)”的附庸。

中長期看，未來全球可能產(chǎn)生強(qiáng)勁資產(chǎn)供給的只有G2(中美)。中國經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉(zhuǎn)換，摩根士丹利資本國際中國指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費(fèi)者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對比，表明中國“新經(jīng)濟(jì)”的表現(xiàn)要遠(yuǎn)超“舊經(jīng)濟(jì)”。如2015年第三季度，前三者的營收分別同比增長22%、15%和20%，后三者的營收分別同比下降了32%、1%和16%。

那天在微信中看到個段子，寫得挺好，選擇傳統(tǒng)模式和眼光，中國比想象的失望，但選擇新視角和思維，中國更具生機(jī)。

6、不可小覷人民幣國際化進(jìn)程，現(xiàn)在這個結(jié)構(gòu)下，有可能比預(yù)期要快。全球資產(chǎn)重配過程啟動，何帆教授最近有個研究報告測算，人民幣的實際國際地位若達(dá)到與日圓相當(dāng)，人民幣債券類資產(chǎn)缺口3000億美元，，若與英鎊相當(dāng)，缺口會高達(dá)1.9萬億美元。我們最近也見一些國外機(jī)構(gòu)，感受到對人民幣主權(quán)資產(chǎn)的興趣，3%以上的長期收益率，主權(quán)風(fēng)險相當(dāng)于次中心的地位，十幾萬億美元體量的經(jīng)濟(jì)體，這樣的主權(quán)資產(chǎn)哪里找？我們長期國債的存量盤子還是太小，5年期以上的國債才1.7萬億人民幣，年增量也就3000億。買不到貨。

7、個人感覺：利率中樞會有相當(dāng)概率在明年上半年下一個臺階，比方說，國債十可能形成看2.5%的預(yù)期。

8、可能正在形成風(fēng)險偏好的管理和調(diào)控機(jī)制：作為6-8月份股災(zāi)的一個經(jīng)驗教訓(xùn)，中國正在深刻檢視其金融監(jiān)管體系的漏洞，正在加快構(gòu)建金融危機(jī)的反應(yīng)應(yīng)對模式。既要不斷強(qiáng)化對DG經(jīng)濟(jì)的信心，也要十分警惕金融加杠桿引致的資產(chǎn)泡沫失控。過度交易和過高的交易利潤會導(dǎo)致股票市場與產(chǎn)業(yè)資本并購市場脫節(jié)，決策層所制定的資本市場戰(zhàn)略又會跑偏。最近股票市場的走勢你能夠明顯體會到管理層的這種擔(dān)心，小心翼翼地，有意識地不讓交易利潤和交易情緒過快升級。當(dāng)然有些具體工作方法仍需要不斷改進(jìn)，要尊重法治和誠信的精神。

9、感覺上，現(xiàn)在股市，下有利率托著，上有證金和各種指導(dǎo)壓著，可控的手段顯然比今年上半年強(qiáng)多了。

如果從2013開始把時間拉長，五年甚至更長十年，回頭再看，今年上半年股市運(yùn)行的狀態(tài)有可能只是一個數(shù)學(xué)上的奇異點(diǎn)，不可導(dǎo)。

基本運(yùn)行狀態(tài)可能2013-2014年就確立了。對應(yīng)的是一個并購大時代：一個超級經(jīng)濟(jì)體在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程。現(xiàn)在3000多家上市公司，可能有一半都不知道自己明年要干啥，都在找資產(chǎn)換資產(chǎn)，這是一個時代的概念，或許十年，有點(diǎn)像美國80-90年代。

去年11月后的半年中，市場運(yùn)行跑偏，信用資金引入股票交易環(huán)節(jié)，通過杠桿來制造短期高收益資產(chǎn)(交易的幻覺)，沙堆上起高樓，產(chǎn)業(yè)資本并購與市場交易完全脫節(jié)，直至不可持續(xù)。

經(jīng)過9-10月的糾偏，目前不過是重新回歸基本運(yùn)行狀態(tài)。

2012年后，宏觀研究被弱化了，股災(zāi)之后，策略研究也有被弱化的可能。我們可能會把那個奇異點(diǎn)忘掉。

10、國內(nèi)資產(chǎn)重配的基礎(chǔ)邏輯還是可以講的。

從中長期展望，中國的資產(chǎn)重配一定會提速，不提速意味著改革的失敗。但此提速非彼提速(今年上半年那種跑偏的狀態(tài)).

越來越多的錢會到資本市場，但有賴于資本市場的廣度和深度的拓展：能夠?qū)π钔ㄟ^資本市場創(chuàng)造的各種風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)形成。中國的杠桿并購、非剛兌債務(wù)市場會興起；周小川行長在《十三個五年規(guī)劃》輔導(dǎo)讀本上刊文指出：未來五年要“推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式”；依托多層次資本市場，并購模式和效率會提升，上市公司PEVC化模式也許慢慢會有所變化，未來新三板會成為并購市場的主體，并購的效率會提高，泡沫化的風(fēng)險也會小很多；資源配置轉(zhuǎn)型推動經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)供給提速，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這種提速意味著資本實現(xiàn)合意收益的機(jī)會會越來越多，而非估值越來越高。

從這個意義上講，判斷市場的牛熊變得不是那么重要，我們需要的是一個強(qiáng)大的有深度有廣度的資本市場。

11、積極穩(wěn)妥推進(jìn)注冊制改革，是邁向成熟資本市場的制度標(biāo)桿。但應(yīng)該看到注冊制改革是一項系統(tǒng)工程，不能狹義地拘泥于主板的發(fā)審制度的變化，不是“審與不審”這樣的行政決定這么簡單。注冊制對配套的法治環(huán)境要求很高，比方說成熟市場兩個法律的基石：集體訴訟和損害賠償，以及與此相配套的嚴(yán)格的退市制度安排。

注冊制對市場的投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成要求也很高，它關(guān)系到法律運(yùn)行成本和執(zhí)行效率。一個以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場有利于注冊制踐行。所以，我們今年一直在推進(jìn)的場外市場(多層次資本市場)的培育和發(fā)展，這個思路非常好，比方說新三板市場的分層、交易制度的完善、發(fā)行人數(shù)限制的逐步放松等等都是注冊制的腳踏實地的推進(jìn)。

這些都是我們未來兩年中，要加快要完善的大量工作。才能真正把注冊制坐實。