中國市場的交易模式已發生改變 -人民幣匯率改革引導市場貶值預期，增加了市場價格彈性，同時把經濟結構改革的成本轉移到外部。央行對人民幣貶值的態度將影響中國市場對美聯儲加息的反應。注意觀察人民幣中間價。對于風險資產，美聯儲的資產負債表規模比利率水平更重要。美聯儲的資產負債表已停止擴大，美國盈利增長亦然。盡管近日技術反彈，美國股市已經有很長一段時間沒有創新高了。

央行對人民幣貶值對的態度是關鍵

2013年12月18日，美聯儲宣布了其備受期待的縮減資產購買計劃的決定。全球市場反應強烈——除了中國大陸和香港。翌日，盡管亞洲其他市場強勁反彈，在岸/離岸中國股市高開后卻以顯著低走收盤。 這是為什么？

當時，在美聯儲決定后，中國央行出人意料地下調人民幣中間價，而其幅度為2013年5月以來最大 - 盡管當時貶值幅度只有0.13%，與當下人民幣匯率的波動性相比真是小巫見大巫。股市的弱勢接踵而至。當時，市場的交易邏輯認為人民幣貶值是全球經濟的一個重要的通縮因素，同時也是貨幣戰爭的一個潛在誘因。由于人民幣走弱，中國對大宗商品的購買力減弱，并迫使風險資產價格調整。我們認為，央行當時決定大幅降低人民幣中間價是導致當天中國在岸、離岸市場表現不佳的重要原因。然而，2014年3月以來這個交易邏輯已經發生變化。

中國市場交易模式發生改變–匯率和股市走勢背離。

2014年3月，中國央行突然宣布將人民幣的每日交易區間從1%擴大到2%。市場當時根據上述邏輯認為人民幣貶值將威脅到全球經濟。隨后，波動性開始從匯率市場蔓延到股市。市場在隨后的幾個月繼續承壓 - 直至2014年中期，市場逐漸認識到人民幣貶值的有利性。從此，股市走勢開始與匯率背離，中國市場的交易模式出現變局。

一般來說，在一個缺乏彈性的匯率機制里，如在中國匯改之前那樣，中國央行需要用人民幣中間價引導市場匯率以反映經濟基本面的變化。當央行拒絕匯率調整的時候，基本面的放緩需要通過其它相對價格的調整釋放出來 – 比如通過大宗商品和資產價格。1997年亞洲金融危機后，中國頂住了匯率貶值阻力的壓力是1998年中國股市跌幅超過10%的重要原因之一。

過去幾年中國經濟基本面放緩，然而人民幣卻反而升值。相對價格的調整只能通過商品價格的通縮和股市價格的壓力而體現出來 - 直到2014年3月開始的匯率改革。這個各資產類別相對價格調整的理論也可以解釋為什么香港市場表現自2014年中期以來遜色于A股。由于港幣對美元掛鉤，港元匯率缺乏彈性以反映疲軟的經濟基本面。因此相對價格的調整只能通過資產價格表現出來。

盡管今年八月的匯改深化誘發了顯著的市場調整，但它增加了匯率彈性，使中國能夠更好地應對外部不確定性——尤其在美聯儲的貨幣政策進入了一個新的加息周期。盡管資本外流和匯率波動溢出仍然是潛在的風險，投資者不應過分關注短期市場波動。只要匯率貶值開始正確反映中國利率的下降和基本面放緩，而央行不再用其外匯儲備大力干預市場貶值并誘發資本外逃的壓力，匯率波動的風險應該是可控的。

美聯儲資產負債表的規模和盈利增長比利率水平更重要

關注美聯儲的資產負債表的規模，而不是基準利率的水平：市場參與者的目光都集中在美聯儲的利率決定。畢竟，這是美聯儲近十年來首次加息。但值得注意的是，美國股市自今年三月左右基本上停止創出新高。同時，我們看到自2008年底以來的美聯儲資產負債表擴張已逐漸停止。而標準普爾500的指數成分公司的每股盈利已經停止增長。

這些現象并不是巧合。美聯儲的資產購買計劃以擴大其資產負債表規模支持風險資產價格。如果在這樣的環境里，公司盈利停止增長，一如其最近的表現，那么利率的上升將抑制股市估值的倍數。而市場將無法創出新高，甚至會誘發系統性風險。