【美聯儲如期加息 What’s Next？】昨天美聯儲會議如期作出了加息的決定。此前無論是美國經濟的各項數據(包括就業，通脹等)以及以耶倫為首的聯儲官員的公開發言都指向美聯儲會在12月的會議上首次加息，如果再考慮加上之前長達1年多的反復溝通，可以說美聯儲對投資者的預期管理已經達到極致。

昨天美聯儲會議如期作出了加息的決定。此前無論是美國經濟的各項數據(包括就業，通脹等)以及以耶倫為首的聯儲官員的公開發言都指向美聯儲會在12月的會議上首次加息，如果再考慮加上之前長達1年多的反復溝通，可以說美聯儲對投資者的預期管理已經達到極致。

從某種程度上來說，市場對美聯儲可能將在12月會議上加息這個事件應該已經很好的消化(price-in)，包括人民幣在內的新興市場貨幣已經開始提前走軟，因此我們認為加息預期兌現應該對全球市場不會造成重大沖擊。

既然已經被充分預期，美聯儲在本次會議上決定加息就已經不是市場所關注的焦點，市場和投資者關注的是美聯儲下一步會如何走？Whats Next？

在年初以來大部分投行預測美聯儲會在9月加息的時候，我們美國經濟學家Ellen Zentner就一直堅持當時看來是out-of-consensus call認為美聯儲會在12月加息。

我們認為在美聯儲在年內首次加息之后，接踵而至的第二次加息不會來的那么快。

這是因為美聯儲也要觀察加息的影響，觀測失業率是否會繼續下降，通脹是否繼續溫和上升？美國的失業率已經低于美聯儲6%的目標值已經很久，最新公布的11月失業率已經低至5%，而核心通脹率在時隔17個月之后再次觸及美聯儲的2%的目標值。

我們知道美聯儲加息的直接結果是推動美元繼續升值，而升值的結果是對美國的出口和國內通脹會產生一定的負面影響。據美聯儲測算，美元每升值10%， 核心CPI就會下降0.5百分點。但好消息是美國就業未來會持續改善，我們預測明后兩年失業率會降至4.8%和4.7%，這會拉動工資水平進一步上漲。而同時能源價格可能也會企穩回升，這對美國國內物價也會有所支撐。

雖然美聯儲的利率點陣圖預期到明年底的聯邦基金利率會到1.375%的水平，隱含4次加息的空間(很可能是每個季度一次)。但美聯儲也反復強調未來加息的路徑是“Gradual”和“data-dependent”(漸進和依賴于經濟數據)的。

我們認為鑒于目前美國和全球經濟復蘇的不確定性，未來美聯儲的第二次加息不會早于明年6月，之后3/4季度各有一次，全年加息3次，到年底會達到1.125%。而2017年加100個基點到2.125%。

雖然加息一直是美聯儲的重要議題，美聯儲主席耶倫希望給市場傳遞的信息是：首次加息并不意味著美聯儲已經進入了傳統的緊縮周期。如果說美聯儲開始加息還并不意味著是真正緊縮周期的到來，未來美聯儲改變現行的到期資產再投資策略則是在實質層面真正緊縮的開始，不僅對美國而且全球流動性都會有重大影響。

美聯儲的資產負債表在QE1推出之前還不到1萬億美元，但當到去年10月份QE3結束之后，美聯儲的資產負債表已經飆升至4.4萬億美元。鑒于目前美聯儲還維持把到期資產再投資于更長期的資產(主要是國債和MBS)，因此美聯儲的資產負債表并沒有縮減。

而去年，美聯儲前主席伯南克在位期間就希望給市場傳遞的信息是：美聯儲啟動加息并不意味著馬上縮減購買規模。但現在加息的靴子已經落地，具有前瞻性視角的市場投資者肯定會十分關心美聯儲何時會考慮縮減甚至停止到期資產再投資策略。因為此前紐約聯儲主席Dudley提及：“我們現在主要是要是的聯邦基金利率脫離零利率，具體到多高的水平，我們內部還沒有達成一致，但有一點是肯定的，在結束到期再投資策略之前，我們希望有聯邦基金利率已經到達一定的高度，因為停止再投資策略是真正的貨幣政策緊縮”。

有鑒于此，我們認為對于到期國債和MBS再投資的策略，到2016年4季度之前都不會成為現實。 全球經濟明年緩慢復蘇，主要由發達經濟體溫和復蘇推動，而新興市場依然會在一定程度上拖累全球經濟，但程度上而言要好于去年。全球經濟今年增長3.1%，明年3.3%，但依然低于過去30年的平均水平3.6%。

摩根士丹利全球宏觀團隊在2016年展望中列出了3大潛在風險，即：美聯儲加息，中國經濟通縮，和歐元區/部分新興市場地區的政治風險。

作為明年全球經濟的首要風險點的美聯儲加息，我們需要區別來看：以美國為首的發達經濟體受益于居民消費復蘇勢頭良好，這主要歸功于相對健康的家庭資產負債表，來源于工作機會的增加，工資增長，低油價，以及低利率環境等。

而不利因素主要來自外部，中國等新興市場國家在全球需求疲軟和自身轉型過程中形成了巨大產能過剩，這會通過出口，匯率以及大宗商品等向其他國家甚至發達國家輸出，從而滯后美國等發達經濟體的加息的步伐。

但總體而言，發達經濟體受到美聯儲加息的沖擊可能非常有限，相反美聯儲加息對新興市場國家的負面沖擊較為突出，會在一定程度上會造成新興市場國家的資本外流和本幣貶值壓力，進而壓縮這些國家在應對國內經濟問題時的貨幣政策寬松空間。特別需要指出的是，在全球經濟面對“3D Challenges(Debt， Disinflaiton， Demographic)”的背景下，美元升值對背負大量美元債務的新興市場國家而言是非常不利的。

目前全球央行貨幣政策開始出現大分化，發達經濟體中：美國/英國已經或者即將進入加息通道，而歐元區和日本繼續維持寬松，但未來空間有限；而新興市場國家中：中國，印度，韓國等要繼續降息；但巴西，印尼等都要加息。在此背景下，人民幣單邊盯住美元的策略將會對中國貨幣政策的實施造成很大制約，從而使中國央行難以集中精力來應對國內經濟轉型過程中的復雜局面。

我們在此前的報告中，反復提出“由于中美之間經濟周期不同步，利率周期不同步，應此匯率政策沒有理由保持同步”，因此在美聯儲加息和美元持續升值的大背景下，人民幣和美元脫鉤，并同時轉向盯住一籃子貨幣是勢在必行。我們對明年美聯儲加息軌跡的預測如果兌現的話，明年上半年新興市場可能會有短暫的喘息之機，全球資本風險偏好上升，回流新興市場。

如果橫向來看，新興市場國家里中國經濟的確定性相對較高，因此資本外流的速度會下降，甚至會出現流入，這對人民幣匯率會產生有效支撐，從而為央行提供了調整人民幣匯率形成機制的極為有利的時間窗口。近期人民幣對美元出現一定程度的貶值，同時在12月11日中國外匯交易中心首次發布CFETS人民幣匯率指數，在很大程度上是央行向市場傳遞中國匯率政策發生重大轉變的信號，預示未來央行更大程度上會追求人民幣匯率對一籃子貨幣上的有效匯率上的基本穩定。

但我們也需要指出的是，作為中國匯率政策的重大轉變，央行有必要給市場留有足夠的時間和空間來消化，而市場也需要更多的證據來被說服以確認中國央行的確轉向盯住一籃子貨幣機制。在此過程中，央行有必要對人民幣匯率兌美元的波動保持高度關注，并確立一定的邊界和底線，以防過度波動形成人民幣貶值預期。