陶冬中國經濟在2015年充滿了意外，股市暴漲暴跌、人民幣升值預期終結、四萬億地方債置換、國企和地方大面積怠政，希望這些不是“新常態”。

變局會在2016年延續著，意外也未必少，畢竟中國經濟在轉型之中、政策在調整之中、外圍環境更難捉摸。

焦點由宏觀轉向微觀，企業現金流值得關注

2015年市場對中國經濟的焦慮集中在增長動力之上，保七能否成功、統計數據是否造假、刺激措施如何出臺，曾是市場的主要關注點。市場對于宏觀環境的關注可能會減少，大家意識到經濟處在“三期疊加”狀態，貨幣政策的邊際效應遞減，不過政府有能力控制住風險，硬著陸的機會短期看來似乎不大。

不過企業的現金流正在迅速惡化，而且風險可能由一家企業迅速傳導到一批企業身上，傳導到銀行賬面上。制造業名義GDP增長的惡化程度，遠遠快過全國實質GDP，凸顯出制造業目前所面臨的窘境，部分企業開始借錢發工資了。

2016年進入去產能、去庫存、去杠桿的關鍵期，基建增長未必突出，制造業競爭激烈，原材料價格反彈乏力。微觀企業現金流，是2016年中國經濟第一大看點，而且由此牽扯到銀行不良資產狀況。

政策思維轉向供給側，實施難度未必小

“供給側”突然竄紅，給宏觀經濟政策帶來了一次理念上的革命。在過去十年以凱恩斯總量需求管理為指導的中國政策決策層，終于意識到“三駕馬車”政策無法引導經濟轉型，而且政策用力亦老。筆者十分認同解決目前經濟困境的方法在供給側，相信摧毀過剩產能、消除房地產庫存、打破國企壟斷、消減企業負擔、鼓勵創新創業，是令中國經濟重現繁榮的基礎，是經濟成功轉型之必需。

然而與貨幣擴張政策不同，供給側改革觸及利益。國企改革講了三年、消化過剩產能講了五年，雷聲大雨點小的原因在于既得利益的制肘。

另外許多供給側改革，短期對經濟會帶來通縮壓力，也令決策層在實施上有所顧忌。宏觀政策重點轉向供給側，在方向上正確，不過可能需要3-5年的時間來貫徹。2016年的重點或許在去制造業過剩產能和降低企業負擔上。

貨幣財政政策之外，匯率另辟蹊徑

“積極的財政政策”很穩健，“穩健的貨幣政策”很積極，是近年常規宏觀政策的尷尬，其背后是財政收支上的不平衡。2015年預算財政赤字為GDP的2.3%，以財政收入及賣地收入下降的勢頭看，實際財赤可能突破2.8%，甚至國際公認紅線3%。如果將貨幣化的財政開支(央行向政策性銀行定向注入流動性)計算在內，財政赤字比率更高。但是既然要“階段性提高財政赤字率”，財政擴張無懸念，爭議經年的減稅議題也將變成現實。

貨幣政策上，美國加息后中國降息的空間受到擠壓，常規政策主打落在降存款準備金率上，預計降準起碼200點，若銀行壞賬大幅上升，最多降準可達400點。不過由于銀行的金融中介功能弱化，定向寬松仍是中國人民銀行的主要政策抓手。

無可否認，貨幣政策和財政政策的邊際效用在逐年下降，央行降息降準對市場的影響可能只有半小時，對實體經濟的幫助更加有限。

當傳統政策工具失靈，供給測措施遠水難救近火時，什么是政策黑馬？相信是匯率政策。在美國聯儲加息、中國出口面臨寒冬的環境下，人民幣匯率正在成為利率、準備金率之外的第三個貨幣政策工具。

人民幣對美元貶值是大概率事件，對一籃子貨幣貶值也可以想象。在資本項目開放上，基礎性政策安排繼續放松，但是資金跨境流動的行政審批則可能進一步收緊。

房地產期待暖風，去庫存困難重重

房地產市場遭遇寒流，是目前經濟周期不斷下挫的主因之一，其中開發商建房速度驟降、買地趨向保守，為下行中的經濟雪上加霜。此時此刻，看不到哪一個行業可以像房市那樣給經濟打一劑強心針的，不過政府并不想過度干預市場。

與過往不同的是，此次房市下滑的原因不在政策打壓，而在庫存過高，是市場原因，政府救援更困難。現有的按揭優惠、取消限購令，不足以改變市場向下的大勢，指望農民進城來化解三四線城市庫存更屬緣木求魚。

解決中國房地產高庫存，需要強力手段，制造市場出清的沖擊性效果。或讓部分房企破產，或由政府收購部分庫存并轉成廉租房，但是北京有沒有如此的政治愿望，不得而知。

比較容易想像的是，房地產政策吹暖風，較大的開發商允許在債市集資，緩慢地消減庫存。不過不能低估政府的政策創新能力，房地產市場早晚需要類似地方債置換的安排，不過難度更大。

值得一提的是，中國的房地產庫存主要集中在三四線城市，在那里通過市場去庫存的的難度頗高，風險仍在聚集中。

注冊制新氣象，股市基本面仍脆弱

股市在2016年實行注冊制，對于中國資本市場這是一大進步，利好降低資金成本，利好經濟轉型。不過其短期利好效果，可能被過度評估了。同一批上市企業、同一批投資者、同樣的監管機制，舊酒換新瓶能否帶來煥然一新的市場行為？注冊制會否帶來蜂擁的上市，造成一時的資本供需失衡，也暫時難以評估。不過為了恢復市場的融資功能，增強資金的信心，政府在政策上加以扶持是可以想象的，所帶來的是流動性支持。

政策性利好和盈利利空，是股市的兩股相持勢力，也決定了2016年股市的上落市格局。中國資本市場走出強勢，仍待經濟轉型的成功，仍待民間投資的崛起，仍待企業管制結構的進步，仍待盈利基本面的改善。必須看到，中國經濟在下行周期中，仍然出現服務業與互聯網+崛起的大故事，這折射著經濟轉型中的新趨勢、新投資邏輯。舊經濟的消退和新經濟的崛起并存，2016年的股市，買股不買市。