一年一度的中央經濟工作會議已經結束，決策層對2016年的經濟工作已經做出了部署，引領經濟發展新常態、推進結構性改革仍是重中之重。

一年一度的中央經濟工作會議已經結束，決策層對2016年的經濟工作已經做出了部署，引領經濟發展新常態、推進結構性改革仍是重中之重。所謂新常態，其三大特征是：速度變化、結構優化、動力轉化，背后則對應著增長、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩態之前，仍需通過結構性改革來沖出這三重斷裂帶。因此，2016年宏觀經濟的關鍵詞仍是應對風險和推進改革。

當前中國經濟仍處于三重斷裂帶之中，2016年面臨多重風險。具體來說，每一重斷裂帶都對應兩個核心風險，包括增長斷層下的動力繼續缺失、信用風險快速積累；改革斷層下的金融改革不協調、流動性寬松邊際趨弱；全球化斷層下的美聯儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。

蝴蝶正在振動翅膀，是否會引發一場完美風暴？值得我們提高警惕。

風險一：傳統增長動力的繼續缺失

三重斷裂帶首先即是發展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結果就是，傳統的增長動力——“GDP錦標賽”已逐漸結束，而新的增長點的有效形成還需時間。在完成動力切換之前，可能就是經濟的不斷下滑以及風險因素逐漸釋放帶來的不穩定。因此，第一個風險來自于傳統增長動力的繼續缺失。

受三期疊加影響，2015年的經濟總體上延續了下滑趨勢。穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險中，穩增長排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現出積極的寬松信號。截至2015年11月，新增人民幣貸款達11.1萬億元，財政赤字規模更高達1.02萬億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規模將超過年初赤字1.62萬億元的目標。

然而，經濟下行的壓力并未緩解，主要宏觀經濟指標經常不達預期。當前的經濟數據已處于過去五年乃至十幾年來的低谷。傳統三駕馬車均處于下行趨勢中，投資、消費等數據持續下行，尤其房地產投資已接近收縮，出口數據也連續幾個月出現負增長。

從大的經濟周期來看，當前中國處于經濟轉型的拐點，未來一段時間宏觀經濟的顯著特征是協調改革與穩增長的關系，也就是如何適應經濟新常態。

風險二：信用風險的累積

在供給結構調整過程中，加快過剩產能的去化以及房地產去庫存，這些因素都會影響實體經濟乃至金融體系的穩定。2015年以來，多起信用事件接連爆發，已預示著信用風險在持續積累。如果2016年供給側改革的執行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業”的決心較強，債券違約或將呈常態化。

雖然短期內這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發質變，疊加上二三線房地產價格泡沫的自我實現式破滅、地方融資平臺的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統的壞賬損失，可能就會帶來系統性的震動。

目前，銀監會數據顯示，截至2015年三季度商業銀行不良貸款僅占總資產的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業銀行不良貸款率連續第9個季度上升，而在2016年可能仍會繼續上升。

這其中尤其值得關注的是地方政府和國企的債務問題。盡管中國政府擁有超過35萬億元的凈資產，但如何巧妙轉移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產，絕對是一個重大挑戰。

我們預計2016年地方政府債務置換的總規模將進一步擴大至4萬億至5萬億元。