華聯控股：安全邊際高，轉型預期在未來兩年兌現

機構：中泰證券股份有限公司

安全邊際高，每股RNAV11.66元：

根據我們的測算，公司重估凈資產132.88億元，目前華聯控股總市值95.1億，折價28.4%。其中，用貼現率10%計算，地產項目凈利潤貼現70.29億元，自持出租物業重估增值30.44億元，長期股權投資重估增值19.19億元。預計華聯控股2016-2017年的EPS為0.92/1.37，相應的P/E是8.8/5.9，相比A股地產上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E21倍，前20大平均23倍)有顯著的上升空間。

2016-2018年現金回流充足，為產業升級和轉型奠定基礎：

華聯控股未來會有大筆項目結算發生在2016-2018年，我們預計2016/2017/2018年房地產開發帶來的凈利潤達到10億/11億/23億，而2014年租金和物業部分的現金收入就有1.64億，帶來可觀的現金回流。屆時，公司會有充足的現金進行轉型、拿地、或是在產業鏈上下游進行延伸。對于轉型，目前公司還在探索階段，例如出資5000萬元參與投資設立深圳市騰邦梧桐在線旅游投資企業。根據公司的發展脈絡，我們認為，公司未來的第一步是進行產業升級。例如，通過“半島小鎮”和“星光大道”項目往商業地產和旅游地產方向拓展。事實上，產業升級或轉型是中小市值地產公司存續下去的必要途徑。在目前貨幣政策寬松，多重政策利好的刺激下，中小型地產企業仍然只能靠過去的土地紅利維持運營，而一線和核心城市的土地幾乎被龍頭房企完全把控，中小型地產公司沒有足夠的資金和資源在一線城市競得一席之地。中小型房企借債成本高，在土地招拍掛價格持續走高，利潤空間被不斷壓縮的情況下，資金面承受很大壓力。未來幾年，一旦貨幣政策收緊，土地紅利消耗殆盡，公司將很難存續。因此，華聯控股的轉型升級緊迫而必要。華聯控股從上市以來，一向通過原始資源積累進行產業升級轉型。公司主營業務由原來的單一化纖業變更為紡織服裝業，再轉向石化新材料(PTA)，2009年，在PTA等化工原材料市場不景氣的情況下，公司利用廠房和土地資源進行二級開發。我們認為公司的管理層對于企業轉型較為熟悉，也有足夠的才能和市場嗅覺，懂得合理利用資源。結合以上幾點，我們認為未來兩到三年公司進行產業升級或轉型幾乎是必然趨勢。

未來股東可能進行資產注入或資產托管：

2015年7月，華聯集團公告承諾，在2015年底“星光大道”項目二期工程項目竣工、開業運營后的兩年內，將該項目以定向增發或現金收購等方式注入上市公司。該項目總投資10億美金，商業面積18萬方左右。2013年9月，華聯控股通過現金出資方式收購了華聯集團所持有的千島湖“半島小鎮”項目，預計能帶來20億左右的收入，華聯控股占有該項目70%的權益。多年來，集團對華聯控股的產業轉型給予了大力支持，為公司未來轉型商業地產和旅游地產，進行產業鏈延伸、完善及轉型升級又提供了堅實后盾。同時，華聯集團承諾在五年內解決與華聯控股之間將面臨的同業競爭事宜，若未能在該承諾限期內避免同業競爭的，擬通過資產托管等方式進行解決，以避免與華聯控股之間發生直接或間接同業競爭的情形。實際上，未來幾年行業下行是必然趨勢，中小型房企將面臨整合、重組、或者主動實施轉型。華聯控股目前享有深圳工業用地的土地紅利，暫沒有拿地計劃。隨著深圳等一線城市的土地摘牌掛價格越來越高，華聯控股未來的競地壓力也會越來越大。房企龍頭，如萬科、保利等，融資成本低，2014年發債的利率只有4.5-5%左右，而華聯控股的關聯方資金拆借利率達到8-10%，借債成本10%左右。未來如遇貨幣政策收緊，資金面壓力更大。我們認為在工業用地的紅利之后，集團很可能會通過注資、轉托管等各種方式保證公司存續發展，這已經在公司公告中體現，我們認為這部分潛在利好將是未來股價的催化劑之一。

為了維護三次行權時的股價，公司轉型溢價或于2017-2018年體現：

根據新的股權激勵設計方案，限制型股權激勵的方案可以調整，即公司可以根據實際銷售情況把解鎖業績考核的指標提升。根據我們的測算，公司有充足的項目儲備來完成解鎖指標。我們預計公司2016/2017年的凈利潤達到10.4億、15.4億，遠高于業績指標所限定的2億、4億的考核標準。從管理層激勵的角度考慮，我們認為業績超預期、轉型等信號將會在第三次行權時集中體現出來。

考慮到公司2016-2017年的現金回流，集團資源的扶持，以及2018年的第三次解鎖，我們認為公司產業升級轉型的信號將在2017-2018年出現。屆時，市場對華聯控股轉型的預期溢價將逐漸被市場認知。

風險提示：項目進度低于預期。銷售情況低于預期。

太極股份：大型云格局的真正執行者

機構：申萬宏源集團股份有限公司

太極股份是IT大型綜合服務商，為政府、企業、金融等行業提供咨詢、集成、增值等服務。

投資者認為太極股份為試圖進入云領域的廠商，不確定為何發展云、云業務地位、云能否順利開展、收購標的質量。本報告從TICK-TOCK驅動全球云計算大數據投資和國內政務云開始，論述太極股份戰略演進到云階段、與同行云格局比較、與同行執行力比較、對標的議價權，認為太極股份是A股大型云格局的執行者，適合中期投資，應享受A股計算機最大云的估值。

由于安迪-比爾定律和TICK-TOCK延后，云計算和大數據成為全球科技創新重點(詳細解釋見附錄).2015年下半年，美國IaaS/PaaS/SaaS都已盈利模式清晰，且均出現大型公司。中美有相似的IT應用環境和開發人才紅利，云化趨勢的中美傳導不應有明顯滯后。

A股呼喚云計算大型公司。

A股政務云機會大。將國內云橫向劃分為多行業、行業云、部委、地方、企業五種類型，縱向劃分為SAAS、PAAS、IAAS、整體四種類型。私有云和混合云是A股參與的重點，而政務云是其中核心。三條邏輯(政務云的基礎“十二金”工程成熟、“十三五”政務IT投資彈性大、多家公司草根驗證)證實十三五政務云機會大。

客戶牽引戰略走向第四階段，云是重點。由于客戶需求牽引，太極股份的發展經歷產品(二十世紀八十年代)、集成(九十年代)、解決方案(兩千年后)和云(2015后)四個階段。2014年報“一體兩翼”戰略、2015“政務云計算中心”、參股金蝶中間件、收購寶德和量子偉業、劉淮松任人大金倉董事長都是第四階段重大舉措。

考慮布局、執行力和運營，是云格局真正執行者。1)在太極股份、浪潮集團、紫光股份、中科曙光的橫向比較中，太極股份布局為最全之一。2)在兩網一站四庫十二金工程的壓倒性政務IT經驗意味著執行。3)衡量財務健康、成長、規模和盈利，運營指標較出色。

對優質標的有收購議價權。1)2011-2015年，太極股份收購或參股目標包括人大金倉、慧點科技、金蝶中間件、寶德服務器等，多個甚至曾為國內第一。2)金蝶、寶德等方案表明其對標的吸引力。3)過去并購的成功也反映太極股份吸引，2013-2014年慧點科技的實際利潤分別超過模擬利潤15%、16%。

1倍以上估值空間，謹慎考慮維持“增持”投資評級和盈利預測。保守估計傳統和并購業務2015-2017年備考利潤為2.15億、4.09億、4.72億，若2016年云收入達5億，2016年利潤可達5.09億。2015-2017年基本每股收益為0.52、0.98、1.13元，考慮16年定增攤薄EPS為0.52、0.81、0.93。分部估值602億元，成長穩態估值705億元，公司有1倍以上空間。