【國企改革投資邏輯的轉變】總體來看，隨著市場氛圍及國企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉變，國改板塊的驅動因素也就從預期驅動轉變為改革紅利驅動。這是上半年以及股災以來國企改革板塊表現截然不同的主要原因。

上半年的牛市階段，國企改革板塊上漲63.9%，滬深300上漲47.8%，具有超額收益16.1個百分點。但6月15日以來，國企板塊下跌30.8%，滬深300下跌27.9%，國改板塊表現不及市場。我們認為原因在于，上半年頂層設計方案沒有出臺，國改板塊是預期驅動，投資者相信各種無法證偽的改革故事；而下半年隨著“1+N”文件不斷出臺，以及市場大幅調整，投資者變得理性，更加看重改革可能帶來的紅利，而這種紅利短期內無法兌現，又減弱了市場的信心。但隨著市場情緒好轉，以及國企改革加快，市場風險偏好可能會再度提升，屆時國企改革投資邏輯可能會轉變為“預期+紅利”共同驅動。

國企改革投資邏輯的轉變

股市運行周期的上漲與下跌階段，主要區別之一是投資者情緒變化帶來的風險偏好的變化。上漲階段，投資者情緒樂觀，風險偏好上行；下跌階段，投資者情緒低迷，風險偏好下降。風險偏好的變化帶來投資觀念的改變：風險偏好上行時，投資更看重各種無法證偽的故事；風險偏好下行時，更看重業績與基本面。反映到國企改革板塊的投資上，上半年中證國企指數上漲63.9%，同期滬深300上漲47.8%，跑贏16.1個百分點。同時，我們看到上半年混改、兼并重組、央企整合等各種概念板塊漲幅較大，引人注目。比如，中國中車復牌后從不到6元漲到近40元，老白干酒從停牌時的26元左右漲到99.5元，遠遠超過大盤漲幅。

但下半年以來，尤其是9月份以來，國企改革的頂層設計方案紛紛出臺，但是整個國企改革板塊卻表現較差。6月15日至11月6日，中證國企指數下跌30.8%，同期滬深300下跌27.9%，跑輸市場2.9個百分點。同時，市場一直存在整合預期的寶鋼與武鋼 、五礦與中冶等相關個股表現一直不溫不火。

這其中的原因，我們認為在于投資邏輯的轉變。經過了上半年的牛市后，尤其是看到中國中車6月8日復牌后從30元高位一路下跌到10元，投資者變得更加理性。而隨著各項頂層設計方案公布，國企改革進入到落地實施階段。相對于方案公布之前的預期驅動，現在變為改革的紅利驅動，即投資者只有看到或者預期到能夠帶來切實的業績改善或效率提升，才會看好。比如，對于央企整合，投資者關心能否帶來業績的改善，能帶來多大空間的改善；對于混合所有制改革，投資者懷疑能否改變治理結構；對于股權激勵，在有整體限薪的背景下，投資者擔心能否提升管理層的積極性。

因此，總體來看，隨著市場氛圍及國企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉變，國改板塊的驅動因素也就從預期驅動轉變為改革紅利驅動。這是上半年以及股災以來國企改革板塊表現截然不同的主要原因。

整體上市、兼并重組更具有彈性

當國企板塊驅動因素從預期轉為紅利后，我們投資時需要關注國企改革紅利。國有企業的改革紅利，可以分為兩個方面，一是通過治理機制與激勵機制等公司層面制度的變革，提高企業運行效率，這可以稱為制度紅利；二是通過改變企業的經營業務種類或業務規模，來實現公司基本面的變化，這可以稱為業務紅利。國有企業改革，就企業層面來看，主要有混合所有制、股權激勵與員工持股、整體上市、兼并重組四個方面。這四個方面改革都會帶來企業業績的改善，或者說都會帶來改革紅利，但改革紅利釋放時間和改革紅利大小并不一樣。

改革紅利開始釋放的時間，是指從改革完成到紅利釋放需要的時間長短。改革紅利大小，是指業績變化的彈性。從改革紅利釋放需要的時間來看，混合所有制和股權激勵、員工持股等體制改革所帶來的制度紅利，本質是在公司基本業務沒有發生改變的情況下，通過治理機制以及激勵機制的改進，來提高企業經營效率，這種通過機制的改革來實現業績的改善，需要較長的時間，才能釋放改革紅利，粗略判斷至少要一年左右。而整體上市、兼并重組等改革，本質則是在短時間內改變企業經營業務范圍或業務規模，改革完成后企業的基本面就會發生變化，這種改革紅利釋放所需要的時間較短。

從改革紅利大小來看，混改、員工持股與股權激勵等改革，是通過制度完善來提升經營效率，業績改善的彈性較小，但持續的時間比較長；而整體上市、兼并重組等改革是通過改變企業業務范圍或者業務規模來推動改革，業績彈性比較大，但這種紅利持續的時間較短。

因此，綜合制度紅利和業務紅利來看，混改、股權激勵、員工持股等改革所帶來的紅利開始釋放所需要的時間較長，業績彈性相對較小，短期內難以看到公司基本面的明顯改善；而整體上市、兼并重組等改革能夠迅速改變企業經營范圍或業務規模，短期能看到業績的明顯改善。因此，我們認為，中短期內，投資者可以重點關注整體上市、兼并重組等改革；中長期內重點關注混改、員工持股、股權激勵等改革。

投資建議：改革加快或提升風險偏好，建議加大國改板塊配置比重。目前，市場對國企改革板塊整體悲觀，配置較低。但從近期國改板塊走勢來看，已經逐漸與市場同步并且略好于市場。我們認為，國企改革可能會進一步加快，這包括配套文件的加快出臺，以及國企整合重組的加快。考慮到中央近期對供給側改革的重視，我們認為這將提升市場對國企板塊的整體風險偏好，國改板塊的投資邏輯可能會轉向“預期+紅利”共同驅動階段，建議投資者逐漸提升國企改革板塊配置比例。配置方向上，建議關注具有整體上市預期或兼并重組預期的個股，如佳電股份 、東方電氣 、招商輪船 、外運發展 、寶鋼股份 、武鋼股份等。

川財證券：關注疊加員工持股預期的科研院所類上市公司

近期市場環境下，上市公司實施員工持股后存在上佳投資機會。今后實施員工持股首先需要滿足的條件是：1、已實施混合所有制企業；2、人力資本和技術要素貢獻占比較高的企業。

重點關注疊加員工持股預期的科研院所類上市公司。科研院所類國有控股上市公司具有人力資本密集、技術要素貢獻率較高、股本較小的特點，是國有企業實施員工持股計劃的優先標的。建議關注實施員工持股方案預期強烈的科研院所類上市公司以及存在科研院所資產注入預期的上市公司，如：天壇生物 、華建集團、天地科技 、有研新材等。其中天壇生物，前身為北京生物制品研究所 ，母公司國藥集團是入選首批國資“四項改革”試點的6家央企之一。華建集團，原棱光股份，被上海現代建筑設計集團借殼后更名，將按照上海市委、市政府出臺的《關于進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》深入推動國企改革。

天地科技，公司近期公告擬以4.63億元收購上海煤科100%股權，以4.9億元收購煤科院公司29%股權，并以現金增資7.59億元持有煤科院公司51%股權，推進員工持股計劃預期較強。