上周A股暴跌的引線，毫無(wú)疑問(wèn)是短命的熔斷體制，但如果把市場(chǎng)走勢(shì)的必然性完全歸結(jié)于一種本意是抑制市場(chǎng)波動(dòng)率的制度，則未免過(guò)于幼稚。A股上周的暴挫有著更加深層的原因，其中重要一點(diǎn)就是筆者一直強(qiáng)調(diào)的人民幣貶值趨勢(shì)和預(yù)期。

實(shí)際上，我們可以看到上周人民幣的大幅回落和A股市場(chǎng)的再次崩盤(pán)幾乎是同時(shí)進(jìn)行的，這種市場(chǎng)行為模式很好地駁斥了本幣貶值會(huì)帶動(dòng)股市升值的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，至少在可預(yù)見(jiàn)的近期，筆者相信人民幣貶值和A股向下展開(kāi)跌浪的“相輔相承”局面還會(huì)進(jìn)行下去。換言之，人民幣貶值趨勢(shì)和預(yù)期將促進(jìn)A股進(jìn)一步回歸“新常態(tài)”。

人民幣在去年對(duì)美元的累計(jì)跌幅為4.5%，以年率算已經(jīng)是有紀(jì)錄以來(lái)最大。但新年以來(lái)，在短短4個(gè)交易日，人民幣已大貶了1.52％，雖然上周五人民幣已經(jīng)回穩(wěn)，但在市場(chǎng)貶值預(yù)期強(qiáng)烈的情緒下，人民幣仍將遭遇持續(xù)沽壓是大概率事件。

市場(chǎng)的這種預(yù)期至少在短期內(nèi)會(huì)對(duì)增加央行對(duì)匯率的控制難度，同時(shí)反過(guò)來(lái)大幅增加匯率政策。再經(jīng)歷了熔斷制度帶來(lái)的大幅震蕩之后，A股投資者們的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)降低，匯率政策的不確定性將進(jìn)一步拖累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股下行亦是必然。

再者，人民幣貶值預(yù)期伴隨著資本流出預(yù)期，為防止資本流出情況的惡化，央行可能進(jìn)一步加強(qiáng)匯率管控，需要大量賣出美元來(lái)支撐人民幣，這種情況下等于收緊國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性，打壓A股也在預(yù)料之中。

而中長(zhǎng)期來(lái)看，很多評(píng)論家的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，即本幣貶值和股市回升存在關(guān)聯(lián)性這一命題可能在中國(guó)不能成立，或者說(shuō)至少在這二年很難成立，人民幣貶值帶動(dòng)的資本流出及資產(chǎn)價(jià)值重估仍會(huì)為主要基調(diào)，希望通過(guò)人民幣貶值拉動(dòng)股市回升無(wú)異于緣木求魚(yú)。

首先需要指出的是，有關(guān)本幣貶值必然會(huì)拉動(dòng)股市上升這一命題本身就是錯(cuò)誤的。以美日市場(chǎng)為例，看看歷史數(shù)據(jù)就可以弄明白個(gè)中道理。

比如說(shuō)美元指數(shù)在上世紀(jì)90年代中期到2000年都是伴隨美股走強(qiáng)而上升，從2011年開(kāi)始到目前，也可以確認(rèn)到美股和美元同時(shí)大幅上升的行情。也就是說(shuō)，美元強(qiáng)弱和美股走勢(shì)沒(méi)有什么必然性，美股上升從來(lái)就不是依靠美元貶值來(lái)拉動(dòng)的，本幣貶值和股市的關(guān)聯(lián)性被人為擴(kuò)大化了。

而日本方面，表面來(lái)看，日元貶值伴隨著日股上升似乎很有道理，但這種看法嚴(yán)重忽略了日元的兩個(gè)重要屬性，即日元是息差交易中的融資貨幣，同時(shí)日元是避險(xiǎn)貨幣。因此當(dāng)世界金融市場(chǎng)波動(dòng)率較小時(shí)，我們可以看到日元呈貶值趨勢(shì)，反之則大幅升值，因?yàn)橄惹暗膫}(cāng)位有平倉(cāng)的需求，同時(shí)作為風(fēng)險(xiǎn)回避貨幣，日元的安定性僅次于美元，成為買進(jìn)的標(biāo)的無(wú)可厚非。

另一方面，日股的表現(xiàn)嚴(yán)重依賴世界金融市場(chǎng)的表現(xiàn)，當(dāng)世界金融市場(chǎng)波動(dòng)率加大，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)日股會(huì)大幅下挫，反之則會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，特別是日本在實(shí)行安信經(jīng)濟(jì)學(xué)之后，這種趨勢(shì)進(jìn)一步明顯了。

換句話說(shuō)，日元貶值和日股的同時(shí)上升局面在2011年之后比較明顯，但個(gè)中緣由卻并不是本幣貶值和股市強(qiáng)弱的必然性使然，而是日元和日股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好反應(yīng)的結(jié)果。只要人民幣不具備日元的屬性，同時(shí)沒(méi)有完全自由交易，則人民幣貶值帶動(dòng)A股回升的預(yù)期只能說(shuō)是幻想，A股估值的去泡沫化也將進(jìn)一步進(jìn)行下去。

這樣說(shuō)并不表示日元貶值對(duì)日企提高利潤(rùn)不起作用，而日企利潤(rùn)的提高也確實(shí)支撐了日股的上漲，但這種局面對(duì)目前中國(guó)來(lái)說(shuō)仍是相對(duì)較遠(yuǎn)的預(yù)期。道理很簡(jiǎn)單，將日企的利潤(rùn)提高完全歸結(jié)為匯率問(wèn)題就是有意忽視日本出口產(chǎn)品的高質(zhì)量和高附加值等特征，也有意掩蓋了中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的原因，即低端產(chǎn)品已經(jīng)失去競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)單位勞動(dòng)成本的上升也因人民幣貶值而快速回落的情況下，我們很難看到人民幣貶值對(duì)拉動(dòng)出口，提升企業(yè)利潤(rùn)方面起到立竿見(jiàn)影的效果，因此人民幣貶值的效果目前更多的是體現(xiàn)在資本外流和資產(chǎn)重估上，對(duì)A股估值下行將形成持續(xù)壓力仍是大概率事件。

實(shí)際上，看看香港港票市場(chǎng)的表現(xiàn)就知道，股市估值對(duì)匯率是非常敏感的。港幣與美元掛鉤，在香港上市的H股代表的資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)，交易價(jià)格的工具是港幣，用美元表達(dá)的人民幣資產(chǎn)是升是降很好地說(shuō)明了這一問(wèn)題。所以說(shuō)歸根結(jié)底，在人民幣貶值趨勢(shì)下，A股市場(chǎng)估值將向香港H股方向靠攏，而不是相反。