國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，林采宜

在全球性的衰退陰影下，中國經(jīng)濟(jì)已步入通縮時(shí)代。

最近一年來，全球金融市場的大類資產(chǎn)指數(shù)，除了美元以外，股票、債券、商品全數(shù)下挫。明晟全球股票指數(shù)、彭博全球主權(quán)債指數(shù)以及標(biāo)普高盛大宗商品指數(shù)的年收益率分別為-1.74%、-1.22%和-19.6%。伴隨著國際大宗商品的一路下行，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)也在去產(chǎn)能的過程中逐漸走向通縮。2015年12月，PPI指數(shù)-5.9%，創(chuàng)25個(gè)月新低，2015年第三季度的名義GDP增長6.5%，經(jīng)過價(jià)格平減指數(shù)調(diào)整之后的GDP增長幅度為6.9%，GDP平減指數(shù)為負(fù)數(shù)，中國經(jīng)濟(jì)正式步入通縮時(shí)代。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣度下降造成銀行借貸萎縮，民間投資增速持續(xù)下滑。

成熟投資者都在回避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

伴隨著金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，成熟投資者正在回避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。例如，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司，其現(xiàn)金儲(chǔ)備在總資產(chǎn)中的比重從2013年以來就不斷上升，到2015年三季度已經(jīng)接近50%，儲(chǔ)備現(xiàn)金總額高達(dá)666億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，地產(chǎn)之王李嘉誠大規(guī)模撤出大陸和香港的房地產(chǎn)市場，國際債券之王格羅斯也對2016年的投資持相對悲觀的預(yù)期，從國內(nèi)金融市場來看，2015年8月份以來，證券保證金持續(xù)保持流出狀態(tài)，而同期債券市場的發(fā)行規(guī)模卻呈現(xiàn)倍數(shù)增長，單月公司債券發(fā)行規(guī)模從上半年的不到百億暴增至近700億，與此同時(shí)，信用利差卻在逐漸收窄，成熟投資者回避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，大量資金流向債券、貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)類現(xiàn)金資產(chǎn)，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。

從中長期實(shí)際收益率來看，現(xiàn)金類資產(chǎn)收益率相對較高

進(jìn)入通縮時(shí)代，實(shí)際利率高于名義利率，價(jià)格下行趨勢導(dǎo)致其余補(bǔ)庫存動(dòng)力減少，從微觀上體現(xiàn)為需求萎縮和企業(yè)盈利能力下降，宏觀上則是資產(chǎn)回報(bào)率總體水平下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)面臨下行壓力，與此同時(shí)，現(xiàn)金類資產(chǎn)的回報(bào)率呈現(xiàn)出相對優(yōu)勢。從2014年10月到2015年10月，中債總財(cái)富指數(shù)的收益率為4.79%，居于各類資產(chǎn)收益率榜首；其次是銀行理財(cái)本幣一年期的平均收益率，4.63%；再次是貨幣基金加權(quán)年化收益率，為3.72%，這些低風(fēng)險(xiǎn)的類現(xiàn)金金融產(chǎn)品收益率明顯高于房地產(chǎn)、滬深300指數(shù)和南華綜合商品指數(shù)。

類現(xiàn)金資產(chǎn)的收益率相對較高實(shí)際上也隱含這風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：

債券市場目前整體上處于超配狀態(tài)，期限利差，信用利差都低于歷史均值，處于低位，收窄空間已經(jīng)有限，2016年不排除尾部風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，觸發(fā)債券市場尾部風(fēng)險(xiǎn)的催化劑可能有兩個(gè)：資產(chǎn)切換引發(fā)的流動(dòng)性沖擊和傳統(tǒng)行業(yè)財(cái)務(wù)惡化導(dǎo)致的個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)分化

就國內(nèi)房地產(chǎn)市場而言，3月30日房地產(chǎn)新政以來的銷售回暖并沒有帶來地產(chǎn)市場投資的相應(yīng)回升，表明最近半年國內(nèi)房地產(chǎn)的量價(jià)齊升只能帶來地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的改善，并未改變地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢，因此，未來地產(chǎn)銷售改善更多體現(xiàn)為地產(chǎn)企業(yè)的去庫存而不是地產(chǎn)行業(yè)重拾升勢。價(jià)格上漲形成的房價(jià)泡沫反而為將來的再度下行創(chuàng)造了更加客觀的空間，或者說加大了未來房價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

就海外地產(chǎn)而言，目前歐洲的西班牙、意大利等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩的歐洲國家房地產(chǎn)價(jià)格偏低，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的到來，未來房價(jià)存在較大的上升空間，尤其是其核心經(jīng)濟(jì)中心巴塞羅那和羅馬；而洛杉磯、阿姆斯特丹、溫哥華等城市的租金收益率相對較高。

總體而言，從長期配置的策略來看，海外地產(chǎn)的收益率明顯高于國內(nèi)房地產(chǎn)市場。

美元對沖基金和優(yōu)先股是相對高收益的資產(chǎn)配置

從實(shí)證數(shù)據(jù)來看，無論在宏觀經(jīng)濟(jì)的哪一個(gè)周期，對沖基金整體上都具備更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。從1990年至今，35年來，對沖基金指數(shù)的年平均收益率為10.2%，年化波動(dòng)率6.73%，夏普比率1.06，明顯優(yōu)于其他類別的資產(chǎn)，特別是其中的市場中性策略基金，其夏普比率高達(dá)2.26，收益波動(dòng)率僅為2%，屬于風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較高的資產(chǎn)類別。

與市場中性策略對沖基金特征相似的還有優(yōu)先股。2010-2014年，美國標(biāo)普優(yōu)先股全收益指數(shù)為9.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.06%，也是屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的穩(wěn)定收益資產(chǎn)。

此外，之所以選擇美元對沖基金作為2016年重點(diǎn)推薦的資產(chǎn)類別，主要考慮了對美元指數(shù)的升勢預(yù)期。