【信達(dá)證券：并購(gòu)潮來襲 資本市場(chǎng)影響若何？】自2007年開始，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)開始活躍，并購(gòu)案例逐年上升，目前我國(guó)每季度并購(gòu)額保持在400億人民幣左右。我國(guó)并購(gòu)案例中，信息技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)增加較快，金融、工業(yè)、可選消費(fèi)行業(yè)的并購(gòu)案例和并購(gòu)金額占比較高。（信達(dá)證券）

自2007年開始，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)開始活躍，并購(gòu)案例逐年上升，目前我國(guó)每季度并購(gòu)額保持在400億人民幣左右。我國(guó)并購(gòu)案例中，信息技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)增加較快，金融、工業(yè)、可選消費(fèi)行業(yè)的并購(gòu)案例和并購(gòu)金額占比較高。

我國(guó)并購(gòu)發(fā)生的地區(qū)以北京、廣州、上海為主，并購(gòu)的目的主要是橫向整合、財(cái)務(wù)投資、多元化戰(zhàn)略，并購(gòu)以現(xiàn)金支付為主，其次為現(xiàn)金+股權(quán)。

我國(guó)對(duì)外并購(gòu)的案例增加也較快，并購(gòu)行業(yè)分布相對(duì)均勻，從金額上看，主要集中在能源、材料行業(yè)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，向全球?qū)ふ医?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)促進(jìn)了國(guó)際并購(gòu)的火熱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值差異，提升了企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)力。此外，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)逐漸由資本輸入變?yōu)橘Y本輸出，對(duì)外并購(gòu)的能力得以提升。

我國(guó)上市公司并購(gòu)案例最多的是化工、機(jī)械設(shè)備行業(yè)，占比最高的是傳媒、采掘、通信行業(yè)。整體而言，上市公司在并購(gòu)之前盈利能力低于行業(yè)整體水平。我們用重大重組事件中的“交易總價(jià)值”與“注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面值”之比，代表并購(gòu)所支付的溢價(jià)率。該指標(biāo)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)：由2009年3倍左右，上行至2015年的7倍左右。如果我們用上市公司在并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)(我們以最后披露日為并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí))的估值除以上述指標(biāo)，該指標(biāo)穩(wěn)定在2-4倍。雖然上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)估值越來越高，而用上市公司本身的估值角度去看，支付的溢價(jià)率變化不大。

在上市公司的并購(gòu)案例中，以多元化戰(zhàn)略與橫向整合為目的的次數(shù)、金額最多。我們認(rèn)為，隨著不斷成長(zhǎng)，企業(yè)出于進(jìn)行多元化戰(zhàn)略以抵抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)、以及進(jìn)行橫向整合延展產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋程度等目的的考慮，促成了上市公司并購(gòu)案例的增加。

我們分年份、行業(yè)和板塊去考察并購(gòu)對(duì)個(gè)股基本面和估值的影響。并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)個(gè)股的ROE和ROIC環(huán)比有所提升，但從板塊上看，完成并購(gòu)的個(gè)股整體在2014年ROE和ROIC水平低于所在板塊，但經(jīng)過一段時(shí)間融合的企業(yè)，整體盈利能力有所提升。我們認(rèn)為，這是由于進(jìn)行并購(gòu)的個(gè)股中，有部分企業(yè)是由于盈利能力不佳才進(jìn)行并購(gòu)，導(dǎo)致并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)ROE水平有所提高，但依然小于板塊整體水平，經(jīng)過資產(chǎn)置換、注入和消化，盈利能力逐漸提高。

從并購(gòu)對(duì)行業(yè)的估值上來看，并購(gòu)?fù)瓿珊螅?dāng)年板塊估值有所上升，越早完成并購(gòu)的個(gè)股，整體估值越低。從行業(yè)角度來看，并購(gòu)?fù)瓿珊?，行業(yè)的盈利能力和估值水平變化不一，這跟行業(yè)整合難易程度有關(guān)。此外，我們發(fā)現(xiàn)越早完成并購(gòu)的個(gè)股，整體的管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率最低，而年度變化并不明顯。

從并購(gòu)的影響來看，我們認(rèn)為，隨著并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)質(zhì)資源逐漸減少，同時(shí)隨著并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，上市公司支付的溢價(jià)率有所提升。

我們發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)首次披露日之后，個(gè)股有較好的絕對(duì)收益和超額收益，但在最后披露日之后進(jìn)行投資，則絕對(duì)收益并不明顯，相對(duì)收益的中值也有較長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)。并購(gòu)首次披露日為較好的投資時(shí)點(diǎn)。

上市公司的并購(gòu)活動(dòng)，在財(cái)務(wù)報(bào)表中產(chǎn)生大量的商譽(yù)。自2006年以來，商譽(yù)的絕對(duì)數(shù)額不斷增加，其在不同板塊中的占比也提高較快。2015年三季報(bào)，商譽(yù)在創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)中的占比已經(jīng)達(dá)到了13.38%。從行業(yè)來看，商譽(yù)在傳媒行業(yè)中的占比最高，行業(yè)商譽(yù)總額已經(jīng)占到行業(yè)凈資產(chǎn)總額的21.81%。