信用債市場債券評級和發(fā)債主體評級下調(diào)已經(jīng)屢見不鮮，但國有企業(yè)接連遭遇評級調(diào)降并不多見，并且還不是在評級調(diào)整的密集期。

信用債市場債券評級和發(fā)債主體評級下調(diào)已經(jīng)屢見不鮮，但國有企業(yè)接連遭遇評級調(diào)降并不多見，并且還不是在評級調(diào)整的密集期。

2016年伊始，信用債市場就有三家原AAA評級國企遭遇了評級危機(jī)。其中，中國一重評級從AAA 跳降兩級到AA；平煤神馬評級展望下調(diào)至負(fù)面，評級維持AAA；國電科環(huán)列入評級觀察名單。從2015年11月以來，國有企業(yè)評級下調(diào)事件已經(jīng)明顯增多。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，淘汰“僵尸企業(yè)”大戰(zhàn)序幕拉開，虛高的國企評級將難以為繼。

“免死金牌”失效

中國一重主體信用評級和債券信用評級雙雙被大公國際下調(diào)成為市場近期關(guān)注的焦點(diǎn)，這不僅僅是因?yàn)锳AA級國企評級下調(diào)比較罕見，而且主體信用評級和債券信用評級都從AAA級直接下調(diào)兩級至AA級，這樣的評級變動成為國企中的首次。

外界普遍認(rèn)為評級的變化與中國一重的重組方案有關(guān)，中國一重未來極有可能成為哈電集團(tuán)的子公司。如果這樣，中國一重將從國資委直接控制的央企下降為央企子公司。此次重組若順利達(dá)成，有望成為“供給側(cè)改革”元年去產(chǎn)能、國企改革的首單央企案例，對今年去產(chǎn)能、國企改革、去“僵尸企業(yè)”有重大借鑒意義，但對于中國一重這樣的公司卻是當(dāng)頭一棒。

中信證券相關(guān)人士則認(rèn)為，評級機(jī)構(gòu)對中國一重的主體評級和債券評級嚴(yán)厲地連降兩級的調(diào)整在此時點(diǎn)發(fā)生可能暗示著，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，國企擔(dān)保漸行漸遠(yuǎn)，評級公司的評級模型已經(jīng)開始降低國企屬性的權(quán)重。

2015年信用市場信用違約事件頻發(fā)，違約主體已經(jīng)從民營企業(yè)、地方國企蔓延至中國二重、中國中鋼、保定天威等央企子公司，國有企業(yè)已不再是無風(fēng)險的代名詞。

評級機(jī)構(gòu)近期對于國企的看衰一方面是基于部分公司較差的盈利能力，另一方面一些國企“棄車保帥”的做法也讓市場感到擔(dān)憂。

極具代表性的案例就是保定天威的違約，重大原因之一是其母公司兵裝集團(tuán)為保特變電工殼價值而不斷騰挪資產(chǎn)，從而掏空保定天威，致使最終違約。在此過程中，其央企大股東不但沒有提供有效的外部支持，反而施加反作用力加速違約。

中國中鋼的情況更為急迫，公司的債務(wù)問題即便在發(fā)改委與國資委聯(lián)合協(xié)調(diào)下，其所發(fā)行的10中鋼債目前仍懸而未決，債券回售登記期從2015年10月15日延長后，仍然一拖再拖，目前已經(jīng)拖到2016年1月29日。央企下屬公司所發(fā)行債務(wù)的償還仍懸而未決，更是降低了市場對國企外部支持的信心。

事實(shí)上，國有企業(yè)特別是央企發(fā)行的信用債評級較高是我國信用債市場的一大特點(diǎn)，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，“保險箱”或許將不再保險了。一些所處行業(yè)景氣度較低、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)極有可能成為評級機(jī)構(gòu)發(fā)難的下一個目標(biāo)。

而一些突發(fā)情況也有可能讓某些國企債券的持有者措手不及，例如公司管理層的突然變化。中國一重董事長2015年8月初突然身亡，其生前力推的多項改革戛然而止，公司的評級下調(diào)與管理層的變動應(yīng)該不無關(guān)系。

下調(diào)風(fēng)暴或?qū)⒏?

自2012年開始，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和違約事件的屢次發(fā)生，我國固定收益市場債券和發(fā)債主體評級下調(diào)的次數(shù)明顯增加，在全部評級調(diào)整中的占比也開始提升。

特別是在近兩年違約風(fēng)險加速暴露的背景下，評級機(jī)構(gòu)會傾向于提前對虛高的評級加以糾正，以避免違約事件真正發(fā)生時難以解釋評級的合理性。但總體來看，評級上調(diào)次數(shù)仍明顯多于評級下調(diào)，與海外成熟市場評級下調(diào)多于評級上調(diào)的情況形成鮮明對比。

中金公司就認(rèn)為，這主要還是與國內(nèi)實(shí)質(zhì)違約案例少，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在公募債券市場維穩(wěn)力度大，發(fā)行人尤其是大型國企在評級過程中話語權(quán)相對強(qiáng)勢有關(guān)。在此背景下，評級機(jī)構(gòu)在評級方法中對于股東和銀行支持等定性因素給予較高權(quán)重，盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流等定量因素的惡化對評級影響相對較小，即使有評級下調(diào)也多采用小幅多次且拉長間隔的緩和方式。

但2015年實(shí)質(zhì)違約案例已從2014 年的1例增至9例，違約企業(yè)性質(zhì)從民企過渡到國企，違約產(chǎn)品從公司債蔓延至各類主要信用產(chǎn)品，不斷考驗(yàn)市場投資者的承受力。就此來看，2016年的情況更是難言樂觀。

在政府淘汰“僵尸企業(yè)”的政策背景下，可能有更多自身償債能力弱，一直依賴外部支持獲得定性加分的高評級國企出現(xiàn)較大幅度的超預(yù)期下調(diào)。

2015年雖然有部分大型地方國企在地方政府的協(xié)調(diào)下避免了債券的違約，但在企業(yè)主業(yè)基本面繼續(xù)惡化，2016年政策面將推進(jìn)“供給側(cè)改革”和淘汰“僵尸企業(yè)”的進(jìn)程中，可能會有更多長期依賴外部支持周轉(zhuǎn)的企業(yè)加快風(fēng)險暴露。

這些“大而不倒”的企業(yè)目前保持著AA+甚至AAA 的較高評級，未來一旦評級公司對于其定性優(yōu)勢的判斷發(fā)生變化，或者認(rèn)為無法獲得足夠信息確認(rèn)外部支持的持續(xù)性，就可能引致較大幅度的評級下調(diào)。

近期鵬元資信評估有限公司就因?yàn)槲茨苋〉煤：骄频甑膿?dān)保人海航商業(yè)的跟蹤評級所需材料，宣布無法判斷增信效果，將14海航酒店債評級從AA下調(diào)至與主體評級一致的AA-.

另外，由于部分企業(yè)評級虛高比較明顯，之前未能及時糾正，可能會在5月至7月評級調(diào)整季節(jié)性高峰到來前提前調(diào)整。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求每年年報披露后的3個月內(nèi)必須進(jìn)行一次定期跟蹤評級，而年報披露的截止日是4月30日，因此往年的評級調(diào)整高峰期一般集中于5月至7月。

但2015年11月和12月都出現(xiàn)了比較密集的評級下調(diào)，次數(shù)雖然不及5月至7月，但明顯高于往年同期。2016年信用債市場實(shí)質(zhì)違約案例相比2015年進(jìn)一步增加是大概率事件，雖然出現(xiàn)系統(tǒng)性違約風(fēng)險的可能性不大，但投資者風(fēng)險偏好的下降或許會先于違約的大面積爆發(fā)。