張崎:新股發(fā)行體制改革應(yīng)把公平放在首位

    【張崎:新股發(fā)行體制改革應(yīng)把公平放在首位】去年6月以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)下跌,雖然此后政府出臺(tái)了多重力度較大的救市舉措,并一度暫停發(fā)行了新股,市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)階段性的反彈,但隨著11月新股發(fā)行重啟、投資者對(duì)人民幣匯率波動(dòng)及限售股解禁等擔(dān)憂又重陷低迷。

    去年6月以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)下跌,雖然此后政府出臺(tái)了多重力度較大的救市舉措,并一度暫停發(fā)行了新股,市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)階段性的反彈,但隨著11月新股發(fā)行重啟、投資者對(duì)人民幣匯率波動(dòng)及限售股解禁等擔(dān)憂又重陷低迷。中國(guó)股市似乎已經(jīng)形成這樣一個(gè)規(guī)律:市場(chǎng)低迷停發(fā)新股、指數(shù)見底回升、賺錢效應(yīng)推動(dòng)場(chǎng)外資金不斷涌入、新股發(fā)行重啟。周而復(fù)始“圈錢”行為加上原始股東和財(cái)務(wù)投資者在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)致使投資者信心和場(chǎng)內(nèi)資金一樣日漸萎靡。

    新股發(fā)行會(huì)增加對(duì)市場(chǎng)股票籌碼的供給,進(jìn)而影響到股票與資金的供求平衡關(guān)系,最后帶動(dòng)整個(gè)行情的起伏,所以在此前很長(zhǎng)時(shí)間里,新股發(fā)行節(jié)奏都被視為管理層調(diào)控市場(chǎng)的“有形之手”。而證券市場(chǎng)的重要功能之一,是為企業(yè)提供向普羅大眾直接籌集資金的渠道,企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票或債券的方式把社會(huì)資金吸收到生產(chǎn)領(lǐng)域,這是除銀行信貸外的重要籌資途徑,但證券市場(chǎng)的另一個(gè)重要功能,即資源配置的職能一直沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)。

    中國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信缺失、上市公司重融資輕回報(bào)、市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁,這些制約了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。近期新股發(fā)行重啟后再次祭起“市值配售”的“法寶”,也引發(fā)較多爭(zhēng)議。事實(shí)上新股發(fā)行問(wèn)題的核心不在于是現(xiàn)金申購(gòu)還是市值配售,而在于是否對(duì)原始股東和社會(huì)公眾股東一視同仁。原始股東利益過(guò)大,公眾股東利益太小,這注定了他們一開始就處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,也容易使得新股發(fā)行成為上市公司圈錢和大股東套現(xiàn)的工具。

    歷史上看,新股發(fā)行時(shí)候公眾股東權(quán)益占比普遍小于原始股東,但從來(lái)沒(méi)有現(xiàn)在那么夸張。《證券法》規(guī)定4億股以下股本的公司公眾股占比不低于25%,4億股以上的公眾股不低于10%。目前的做法基本是一刀切的錯(cuò)配,即原始股東出小錢占大股(75-90%),公眾股東出大錢占小股(10-25%)。假定某公司原來(lái)的凈資產(chǎn)是3億元,以每股2元作價(jià)1.5億股,投行協(xié)助公司把原始股設(shè)計(jì)為75%,發(fā)行25%即0.5億新股。假定市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果為20元,募集資金10億,結(jié)果出資10億的投資者只占25%的權(quán)益。通過(guò)由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者掌握話語(yǔ)權(quán)的“詢價(jià)”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億,看似“公平”的詢價(jià)恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達(dá)到10倍!

    最公平的辦法,當(dāng)然是使原始股東和新股東成本相當(dāng),原來(lái)凈資產(chǎn)是3億,募資10億,原始股東與公眾股東在公司的權(quán)益比應(yīng)該是3比10。當(dāng)然這樣做忽略了原始股東對(duì)企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn),可以考慮進(jìn)一步改革現(xiàn)在的“詢價(jià)”機(jī)制,由買方詢價(jià)賣方定價(jià),變成賣方估值與報(bào)價(jià),并說(shuō)明估值依據(jù),同時(shí)作出業(yè)績(jī)承諾,如果未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)承諾則進(jìn)行懲罰。從邏輯上說(shuō),賣方對(duì)自己的價(jià)值應(yīng)該比買方更清楚,我們?nèi)粘I唐方灰仔袨榇蠖嘁彩怯少u方報(bào)價(jià)的,當(dāng)然很多時(shí)候買方可以還價(jià)。

    上市公司對(duì)原始股東的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并給出合理報(bào)價(jià)依據(jù),比如盈利多少,未來(lái)幾年增長(zhǎng)多少,市場(chǎng)平均市盈率多少。假定估值為10億,每股報(bào)價(jià)為10元,則原始股東股權(quán)設(shè)計(jì)為1億股,這樣公司就要做出抉擇,如果融資10億,需要發(fā)行1億股,新股東在上市公司中占比50%。如果要減少新股東占比,則要壓縮融資規(guī)模;而一旦未來(lái)盈利不達(dá)預(yù)期,原始股東需要回購(gòu)注銷股權(quán)或向公眾股東支付對(duì)價(jià),這種做法在過(guò)去的股改和現(xiàn)在的定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)的并購(gòu)重組方案中普遍施行,可作為參考依據(jù)。

    只有從源頭上改變?nèi)谫Y時(shí)候的不公平,才能真正維護(hù)所有投資者的利益:原始股東會(huì)合理評(píng)估需要融資的數(shù)量,盡可能保持控股地位;公眾股權(quán)益占比增加,新股上市后也不容易被投機(jī)炒作,而原始股東也會(huì)因?yàn)槠湓谏鲜泄镜臋?quán)益占比減少而審慎考慮是否要在解禁日后減持套現(xiàn)。

    目前中國(guó)的上市公司向投資者索取多于付出,不分紅或者少分紅的現(xiàn)象相當(dāng)普遍,投資者往往只能通過(guò)在股市低買高賣博取差價(jià)。筆者多年觀察,A股公司大致分為三類,能夠給股東創(chuàng)造財(cái)富的、摧毀股東財(cái)富的、得過(guò)且過(guò)隨遇而安的,相當(dāng)多的企業(yè)并不具備投資價(jià)值。很多公司更是充斥著財(cái)務(wù)造假、利益輸送和關(guān)聯(lián)交易,這是否也應(yīng)該由股民來(lái)埋單呢?

    近期股市低迷有多方面的原因,新股重啟只是因素之一。筆者認(rèn)為,未來(lái)的新股發(fā)行體制改革應(yīng)該把公平放在首位,讓原始股東和公眾股東位于公平競(jìng)爭(zhēng)的起跑線上比賽。當(dāng)中國(guó)股市真正建立自己的股權(quán)文化,上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過(guò)股市低買高賣博取差價(jià)的時(shí)候,中國(guó)股市必定能夠重現(xiàn)輝煌。

    (海通證券資深分析師 張崎)

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