酒店管理調研報告3000字、酒店管理調查

（報告出品方/作者：華西證券，許光輝、徐晴）

1.1.歷史沿革與股價復盤：整合戰略清晰，不斷激發經營活力

公司 2003 年完成重大資產重組聚焦酒店主業，至今已經 20 余年，見證了中國 酒店行業的蓬勃發展。根據酒店行業權威媒體美國《HOTELS》雜志，截至 2022 年 12 月 31 日，公司開業酒店 12359 家，位列全球第一，在營客房數 127 萬間，位列 全球第二。公司的發展歷程可分別如下 4 個階段： 1）聚焦酒店主業（2003-2010）：錦江酒店前身新亞股份，成立于 1993 年，于 1996 年在上交所實現 A 股上市，于 2003 年經歷資產并購重組，與錦江國 際資產置換，核心資產為上海湯臣大飯店、上海揚子江大酒店等星級酒店。 2）大力發展經濟型酒店（2010-2014）：2009 年 10 月公司發布公告，置入錦 江之星 71%股權，置出星級酒店資產，專注經濟型酒店發展。后又陸續收購 金廣快捷、時尚之旅等經濟型酒店品牌，擴張經濟型酒店規模。 3）中高端及全球布局迎頭趕上（2014-2018）：2016 年公司陸續收購鉑濤、維 也納股權，中高端酒店規模大幅提升。2014 年公司收購法國盧浮，2018 年 錦江集團收購麗笙集團，全球化布局得到推進。4）整合優化，提質增效（2019 年至今）：2019 年公司發布一中心三平臺， 2020 年成立錦江中國區，組織架構持續精簡，費用率得到優化。2020 年開 始各主力品牌陸續發布新版本，CRS 費率逐步統一，不斷挖掘存量酒店價 值。

1.2.23 年經營指標大幅改善，Q2 利潤超 19 年同期

23Q1 起 revpar 大幅回升，主要由結構升級帶動。23Q2 公司 revpar 為 174.92 元，為 19 年同期的 114.98%。revpar 的強勁表現主要由于中高端酒店占比提升而帶 來綜合 ADR 的大幅增加，入住率與疫情前相比尚有缺口。23Q2ADR 為 254.54 元，為 19 年同期的 120.93%。入住率為 68.72%，為 19 年同期的 90.39%。23H1 經濟型/中高 端 revpar 分別為 105.31/186.23 元，為 19 年同期的 93.80%/93.30%。

23Q1 受到疫情和海外虧損影響，利潤尚未恢復至疫情前。23Q1 公司營業總收入 為 29.2 億元，同比增長 26%，為 19 年同期的 88%；revpar 超越 2019Q1 同期但收入 仍有缺口主要由于直營店縮減；23Q1 歸母凈利潤為 1.3 億元，同比扭虧，為 19 年同 期的 44%。利潤端尚未恢復主要由于：1）年初公司經營依然受到疫情影響；2）海外 業務受到通脹、加息等因素，出現較大虧損，23Q1 盧浮虧損 2188 萬歐元（2019Q1 為 虧損 679 萬歐元）；3）19Q1 公允價值變動收益 2.3 億元，23Q1 僅 0.33 億元；3）預 計直營店業務仍存在虧損。

23Q2 歸母凈利潤同比 2019+44%，未來公司業績仍有進一步釋放空間。2023 年 Q2 公司實現歸母凈利潤 3.9 億元，同比 2019Q2 增長 44%。利潤增量主要來自：1） revpar 以及門店數量增長：與 2019Q2 相比，公司 revpar 提升 15%，加盟門店數量提 升 63%；2）無錫肯德基、蘇州肯德基與特權經營權方簽訂的特許經營權期限延長導 致期末公允價值上升；3）管理費用縮減。23Q2 盧浮虧損 0.37 億歐元，環比大幅減 虧，但與 2019Q2（歸母凈利潤 1488 萬歐元）仍存在較大差距，同時我們預計境內直 營店利潤水平也尚未恢復至疫情前，公司未來業績仍有進一步釋放的空間。 疫后保持較快開店速度，中高端占比持續提升。2020/2021/2022 年的新開店數 量分別為 1,842/1,763/1,328 家，2021、2022 計劃新開業數分別為 1,500/1,200 家， 完成度分別為 117.53%/110.67%，均超額完成拓店計劃。2023 年公司計劃新增開業連 鎖有限服務型酒店 1,200 家，新增簽約連鎖有限服務型酒店 2,000 家。公司 23H1 新開店 585 家，我們預計下半年開店將提速，同時由于疫情期間關店較多，我們認為 疫后關店數量將環比減少，從而在凈開店層面迎來更好的表現。公司在拓店的同時關 注開店質量，中端酒店占比持續提升，由 19Q1 的 34.95%提升至 23Q2 的 56.90%，產 品迭代升級助力公司高質量發展。

規模優勢顯著，開業及儲備酒店數量領先。截至 23 年 6 月 30 日，錦江/華住/首 旅 開業酒店數量分別為 11,941/8,750/6,161 家，簽約酒店數量分別為16,141/11,595/8,161 家。公司具備顯著的規模優勢，為后續存量升級、提質增效提 供堅實基礎。

品牌結構穩定，鉑濤系和維也納系占比超 70%。2016 年，公司陸續整合鉑濤、 維也納進軍中高端酒店市場，完成了規模躍升，鉑濤系和維也納系也是當前錦江主力 品牌的重要構成。23Q2 鉑濤系和維也納系占比達 71.27%，近年來在品牌聚焦戰略下 占比保持提升。

1.3.降本增效成果顯著，未來仍有空間

2015-2018 公司相繼完成盧浮、維也納、鉑濤收購，費用端壓力較大。2015 年， 公司完成盧浮集團 100%股權收購，又于 2016 年完成鉑濤集團 81%股權收購和維也納 酒店 80%股權收購，拓展中高端產品線。完成規模躍遷的同時帶來人力成本費用的大 幅上漲，員工總數從 2014 年的 1.1 萬增長至 2018 年的 4.1 萬。2015-2018 年公司管 理費用率分別為 24.19%/22.25%/24.35%/27.66% ， 銷 售 費 用 率 分別為 54.54%/58.70%/53.92%/51.29%，財務費用率分別為 3.14%/3.64%/3.08%/2.53%。

一中心三平臺、錦江中國區相繼落地，組織架構精簡，管理效率提升。2019 年 起，公司開啟深度整合階段，設立一中心三平臺，統籌產品創新與研發，深入整合中 后臺： 1） 全球創新中心：統籌新品牌的創新、研發、深化、落地及運營工作，為錦江 品牌創新，于上海設立產業園區配套的沉浸式線下體驗中心 2） 全球互聯網共享平臺 wehotel：續深化與各酒店品牌共商、共建、共享的融 合發展新格局，支持品牌個性化營銷活動，聚焦用戶價值；推進會員升級計 劃，對接錦江海外酒店預訂系統，建設錦江全球會員聯盟體系，使全球會員 權益與酒店資源共享。 3） 全球采購平臺 GPP：試點總包集成服務，實現工程全鏈條服務，打造一站式 酒店采購平臺，啟動海外整合，加強線上線下聯動。 4） 全球財務共享平臺 FSSC：打造酒店行業國際領先的高效、智能、靈活的財務 運營平臺，逐步完成業財融合、強化數據應用、打造智慧財務、實現降本增 效、助力轉型升級、賦能酒店管理。推進全球財務共享中國區整合及共享歐 洲區整合，主要包括財務共享運營平臺搭建、鉑濤和盧浮 ERP 系統試點上線 及盧浮財務 BPO 實施等。

2020 年 5 月，錦江中國區成立，是公司的又一次重大的組織架構調整。中國區 設立上海、深圳雙總部，將品牌公司職能部門進行后臺整合，資源共享，組織架構更 加扁平化，經營效率提升。2020 年以來組織架構得到了明顯的精簡，員工總數由 19 年的 40,801 名降至 22 年的 29,820 名，降幅 26.91%，管理費用率由 2019 年年底的 27%下降至 2023Q2 的 20%。

橫向對比，管理費用率及人房比仍有優化空間。2022 年，錦江/華住/首旅管理 費用率分別為 21.33%/12.08%/13.55%，人房比分別為 31.67%/23.18%/15.41%。與同 行業頭部集團相比，公司管理成本有待降低，經營效率仍存在較大的優化空間。未來 隨著品牌間及海外業務整合的逐步深入，經營效率有望持續提升。

疫情放開之后，酒店 revpar 大幅反彈，根據 STR 數據，進入 7 月以來行業 revpar 持續超越 2019 年同期，酒店龍頭 23Q2 業績也均取得了亮眼表現。但與此同 時，酒店龍頭公司估值持續下降，我們認為市場主要基于 1）行業供給端大幅恢復， 供需反轉邏輯邊際減弱；2）全球經濟增長放緩，歐美國家疫情放開已 2 年有余，商 務需求仍未恢復至疫情前，從而擔心高 revpar 的持續性。 本章主要圍繞以上兩點擔心闡述我們的觀點：1）雖然疫后行業總供給在大幅恢 復，但核心地段供給依然相對稀缺，且龍頭市占率更高，可以形成更加穩定的價格聯 盟，溢價能力提升；2）海外商務住宿需求恢復較弱或由于異地辦公的興起過程中諸 多商務需求轉化為旅游需求，從而被 Airbnb 以及長住公寓分流，這與目前我國的情 況存在較大差異，因此我國商務需求復蘇或具備更大的彈性；3）周期性因素之外， 我國酒店產品升級仍在加速推進中，是行業 revpar 增長的中長期支撐。

2.1.連鎖化率及龍頭市占率加速提升，頭部定價能力增強

疫情期間行業供給歷史性出清，連鎖化率大幅提升。根據盈蝶咨詢數據，截至 2022 年 12月 31 日，我國共有酒店 27.9 萬家，為 2019 年年底的 83%，疫情期間行 業歷史性出清。與此同時，連鎖酒店數量逆勢增加，2022 年年底我國連鎖酒店數量 達到 7.1 萬家，2019-2022 復合增速 11%，我國酒店連鎖化率也從 2019 年的 26%提 升至 2022 年的 39%。長期來看，我國酒店行業當前 39%的連鎖化率仍低于美國的 72%（2019 年水平），下沉市場連鎖化率仍具備較大的提升空間。

目前酒店行業供給已基本恢復至疫情前，但 revpar 持續保持高景氣。根據酒店 之家數據，疫情期間出清的大部分為經濟型酒店，且在疫情放開后，行業快速“回 血”，行業整體供給增速有加快趨勢，截止到 8 月底，行業整體存量已經超越 2019 年。與此同時，酒店行業 revpar 持續取得超過 2019 年的表現。

我們認為供給總量恢復的背景下行業 revpar 持續保持高位，主要由于有效供給 即核心區位的酒店物業供給增長有限，且核心商圈的酒店市場集中度更高，有助于 龍頭提升定價能力： 行業進入存量發展階段，核心區域酒店物業具有稀缺性。2015 年，隨著地產增 長逐步放緩，住宿及餐飲業固定投資額見頂，行業逐步進入存量發展階段。因此雖然 酒店數量在逐步恢復，但我們預計核心城市、特別是核心商圈的物業仍然具備稀缺性， 供給不會大量增加。

核心區域酒店龍頭市占率提升，定價權增強。疫情期間酒店行業集中度不斷提 升，2021 年 CR3 提升至 48%。我們發現在核心商圈，頭部酒店集團集中度更高。 我們梳理了截至 9 月 15 日攜程平臺上海陸家嘴周圍 2 公里的內資連鎖酒店，CR3 房 量市占率高達 63%。我們認為頭部酒店集團由于早期的卡位優勢，加上疫情期間的 逆勢擴張，從而疫后在核心商圈取得了更高的市占率，更便于實行收益管理策略，提 升產品定價權提升。

2.2.商務恢復+產品升級助力 Revpar 延續成長

2.2.1.對比海外，我國商務需求或具備更大的復蘇彈性

海外商務住宿需求尚未回到疫情前。海外酒店龍頭 revpar 自 21Q2 起開始反彈， 23Q2 萬豪、希爾頓、溫德姆、洲際、精選 revpar 均高于 2019 年同期。但從近兩年 的恢復度來看，一般圍繞 100%上下波動，彈性相對較低。這主要由于商務住宿需求恢復較為緩慢。根據洲際酒店披露的間夜量數據來看，2023Q2 商務間夜量距離 2019Q2 仍有 4%缺口，且商務訂單的價格恢復度低于休閑度假。由此市場也擔心當 前我國酒店較高的 revpar 彈性主要由集中爆發的旅游度假需求帶來，對酒店連鎖集 團較為重要的商務客流也將在中期維度復蘇較為艱難，從而對整體 revpar 持續性存 疑。

由于遠程辦公普及，海外差旅需求降低或被長租公寓類產品分流。疫情過后， 海外異地辦公滲透率提升，根據麥肯錫 2023 年報告，發達經濟體中，20%以上的勞 動力能在保證工作效率的前提下，每周遠程辦公 3~5 天。疫后推特、谷歌、愛彼迎、 Facebook 等公司也推出了遠程辦公或混合辦公計劃。海外遠程辦公習慣的形成一方 面減少了一定的商務流動，另一方面更加靈活的辦公地點催生了更多的度假需求，因 此休閑度假的需求持續的好于商務。同時，由于出行性價比因素，更多的住宿需求流 向 Airbnb 等長租類產品，Airbnb 房價及歸母凈利潤在疫后屢創新高。

海外酒店龍頭通通布局長住酒店品牌。上述趨勢下，國際酒店龍頭溫德姆、萬 豪、凱悅、希爾頓、洲際等均發力長住（extended stay）品牌，長住酒店人工成本 更低，同時提供更經濟的房價，較能滿足較長期（15 天以上）住宿需求。當前我國 酒店集團尚未在長住領域發力，我國也暫無如 Airbnb 一般成規模的空房短租平臺。

當前我國推廣遠程辦公概率較低，線下商務流動復蘇有望更具彈性。根據麥肯 錫 2023 年發布的研究報告，由于金融、統計、咨詢等工種工作效率更不容易因為遠 程辦公而降低，因此發達經濟體更容易實現大范圍的遠程辦公。而以制造業、農業為 主的經濟體則較難開展遠程辦公。調研顯示中國僅 22%的勞動力有望實現遠程辦公， 比英國、美國分別低 24pct、17pct。因此我們認為相比歐美國家，我國線下的商務 流動有望取得更快的恢復，從而更好的銜接休閑旅游需求。

2.2.2.產品升級助力 Revpar 長期成長

我國中高端酒店迅速崛起，但占比仍相對較低。2020 年以來，經濟型酒店大幅 出清，中端酒店保持增長，2021、2022 年我國中端酒店數量分別同比+4%、+14%， 是酒店行業增長最快的分支。我國中端酒店占比在 2022 年達到 13%，與 2019 年相 比提升 3pct，但相比全球平均水平仍有較大差距，結構升級空間較大。

我國龍頭持續加碼中高端。截至 2023年 6月 30 日，錦 江 / 華 住 / 首旅中高端 占比相比 19 年 底 分 別 提 升 15.1pct/6.2pct/4.7pct，分別達到 57%/44%/26%。華 住簽約酒店中中高端占比達到 62%。

結構升級對龍頭 Revpar 提升起到重要作用。2023Q2 錦江、首旅（不含輕管理） 綜合 revpar 分別為 2019 年的 109.3%、109.1%，均高于各自中高端酒店和經濟型 酒店的恢復率。從 revpar 絕對值角度，以 23Q2 數據為例，錦江、首旅中高端酒店 revpar 分別為經濟型酒店的 1.7、1.5 倍，中高端酒店占比持續提升為龍頭 revpar 增 長提供良好的基礎。

經濟型酒店也在持續的升級迭代。經濟型酒店在我國酒店行業中目前依然是壓 艙石的位置，因此酒店連鎖集團在加碼中高端的同時也對經濟型酒店進行升級迭代。 截至 2023Q2，漢庭 2.7 及以上版本占比相比 2020 年年末提升 11.6pct，如家 NEO3.0 版本占比相比 2021 年末提升 10.9pct。

橫向對比來看，華住產品升級頻率更高、推動速度更快。從三大酒店集團酒店 數量占比較高的品牌來看，華住旗下漢庭、全季更新換代頻率相對較高，近年來每 2 年左右便有新版本誕生，在設計、裝配、工期方面實現優化，提升產品力，吸引加盟 商。但 7 天、維也納、如家精選、如家商旅等品牌疫情前均存在較長時間的新產品 空白。我們認為部分酒店品牌疫前出于組織架構變動、戰略調整等原因對新產品研 發重視程度不足，從而當前暴露產品老化問題，疫后隨著新產品的密集發布，升級 換代有望加速，從而拉動房價提升。

三大龍頭在不斷下沉的同時新店對 revpar 產生正向帶動。酒店龍頭集團均加大 下沉市場布局，23 上半年首旅及華住簽約酒店中三線及以下市場占比均有提升，錦 江 2023 半年報也提出加大三線城市布局。但下沉市場拓展并未給綜合 revpar 帶來 負面影響，三大龍頭整體 revpar 增幅均高于同店增幅，這點尤其體現在經濟型酒店， 說明新店運營表現良好，酒店集團推動經濟型酒店更新換代取得顯著效果。

公司通過大舉并購，整合了鉑濤、盧浮、維也納等眾多連鎖酒店管理集團，從而 奠定了規模優勢，但也增加了多品牌間有效整合及協同發展的難度。隨著一中心三平 臺以及錦江中國區的成立，公司在組織架構層面實現了精簡優化，在人效上取得了較 大突破，但品牌之間的梳理整合仍任重道遠。我們認為隨著行業走出低谷，公司產品 升級、品牌整合、會員直銷推廣等方面有望提速，助力公司高質量增長，開啟全新發 展階段。

3.1.巨艦思變，產品升級有望提速

公司及集團旗下品牌眾多，持續梳理品牌矩陣。2015 年起，公司及集團通過多 次收并購建立了規模上的優勢，鑄成了品牌多元的酒店航母。2019 年，錦江全球創 新中心（GIC）成立，統籌品牌研發、模塊創新、海外品牌本土化等事宜。根據 wehotel 官網，公司及集團旗下品牌約 60 個，公司 2023 年半年報披露開業數量的酒 店品牌在 20 個左右。較多的品牌對于加盟商和消費者來說難以形成鮮明的記憶點， 公司過去一直在梳理品牌矩陣，試圖在品牌發展上有所側重。從 2023H1 上半年公司 凈開業酒店品牌結構上看，前十大品牌凈開業酒店數量占比提升至 90%，與 2022 年 相比提升 3pct。麗楓、維也納、歡朋、喆啡等優勢品牌占比提升，錦江之星、七天 等經濟型品牌收縮趨勢明顯。 明確品牌發展戰略，聚焦 10 個主力品牌。2023 年起，公司依照規模體量、經 營表現等因素進一步明確了 10 個主力品牌。根據環球旅訊報道，公司將聚焦優勢資 源，對主力品牌加大發展力度，發展目標為大而強，形成千店規模。我們預計未來公 司的簽約酒店會進一步向主力品牌和中高端品牌集中，從而提升簽約質量和品牌布局 的精準度。

GIC 持續研發孵化小而美中高端品牌，與主力品牌形成有效補充。在主力品牌 的基礎上，錦江全球創新發展中心同樣注重孵化小而美的協同發展品牌。按照環球旅 訊報道，協同發展品牌的發展目標為數百家規模，以休閑度假品牌為主，與主力商務酒店品牌形成有效補充。例如以自然親和力塑造幸福消費目的地的“薈語”，以健康 運動體驗為內核的中高端生活方式酒店品牌“繽躍”，為精眾人群打造的北歐舒心健 康酒店品牌“舒與”，以及以中高端國風度假品牌“云居”系列、高端東方謐境品牌 “暻閣”、地中海生活方式品牌“歐暇·地中海”等為代表的“度假系列”等。

老舊酒店占比較高，綜合 revpar 相對較低。相較于友商全季、漢庭等連鎖酒店 2 年左右的產品更新頻率，公司部分主力品牌在較長時間內產品升級稍顯不足。舉例 來說，維也納酒店 2015-2019 年無新版本推出；7 天自 2005 年推出 1.0 版本后，直 到 2020 年 4 月才推出 2.0 版本。橫向對比來看，23Q2 公司 revpar175 元，與華住 相比低 41%，與首旅（不含輕管理品牌）相比低 3%。我們認為產品迭代更新不足是 公司 revpar 水平相對較低的重要原因。

2020 年起公司各品牌新版本陸續發布，疫后產品升級有望提速。隨著組織架構 整合初見成效，公司于 2020 年起密集發布新版本，如維也納 5.0、7 天 3.0、希爾頓 歡朋 5.0、錦江之星 5.0 等，但由于疫情期間加盟商現金流尚不穩定，我們認為老舊 店升級并未得到大面積推廣。2023 年起，酒店行業開啟高景氣周期，revpar 大幅反 彈，預計加盟商現金流將得到改善，老店升級或新店簽約有望提速。

最新版本工期及造價優化，有望提升加盟商參與熱情。根據公司多個品牌發布 的新版本來看，最新產品在造價和工期方面都進行了優化，強調裝配“模塊化”，從 而使得模型更加經濟。根據酒店高參，7 天 3.0 推出“輕中重全”四種模式以匹配不 同的業主需求，全改模式的單房造價僅 6 萬元（其他模式更低），且籌建周期僅 3.2 個月，較大程度激發加盟商改造熱情，截至 2023 年 9 月 13 日，7 天 3.0 版本開業數 量已超過 100 家。根據錦江酒店投資加盟公眾號，維也納 5.0 單店籌建周期壓縮至 100 天左右，毛坯單房造價也壓縮至 10 萬元以下，從裝修風格來看，由最初版的巴 洛克風格變為現代簡歐風，也更加符合年輕客群的喜好。我們認為隨著工期、裝配 技術等方面的優化創新以及加盟商現金流更加健康，產品升級有望在疫后大面積鋪開。

GIC 推出標化模塊，低成本提升單房收益。除了各品牌的創新升級之外，GIC 還推出了一些標化模塊（純凈客房、在房健身等），適用于多品牌的客房，從而以較 低的成本投入來獲取房型溢價，高效升級存量酒店。根據邁點報道，錦江中國區酒店 純凈客房平均 ADR 溢價 38 元，ROI3 個月；FITUP 在房健身平均 ADR 溢價 50 元， ROI1.8 個月起。根據上海國資公眾號，2022 年，錦江中國區共鋪設純凈客房 1739 間，全年實現溢價營收 400 萬元，未來有望得到進一步推廣。 綜上，我們認為公司正在邁入產品力提升的關鍵一年，有望加速補足前期由于 品牌分散、產品迭代不足而造成的短板。從聚焦主力品牌、打磨更加經濟有效的加 盟模型、存量酒店高效升級等多個維度共同拉動公司 revpar 的長期增長。

3.2.大會員戰略持續推進，CRS 貢獻可觀利潤增量

2016 年 wehotel 成立，大會員戰略開啟，各品牌會員體系逐步打通。2016 年 12 月 5 日，錦江資本、錦江酒店、錦江股份與銀聯創投、西藏弘毅、國盛投資等共 同投資成立了 WeHotel 全球酒店共享平臺，用以整合錦江、鉑濤、維也納、盧浮旗 下所有酒店的會員信息。2017 年錦江與鉑濤共同宣布，雙方會員基礎信息整合工作 初步完成，有效會員人數超過 1 億。2019 年 7 月，麗笙酒店集團宣布與 WeHotel 展 開合作，旗下酒店將陸續上線錦江酒店預訂平臺，雙方會員系統逐步打通。2021 年 公司完成維也納集團會員體系打通。目前各品牌原預訂 APP 統一整合至錦江酒店 APP，截至 2023 年 6 月 30 日，公司有效會員數接近 1.9 億。

歷經數年完成各品牌間會員體系整合。不同品牌之間由于會員等級門檻、包含 權益、保級條件等初始設置不同，整合為統一標準是一個較為復雜的過程，涉及到多 方的利益平衡。2023 年 5 月，公司正式推出錦江會員全新升級計劃，消費者若擁有 中國區多個品牌的會員，則可以按照就高匹配原則僅保留一個錦江會員身份，分為普 卡、銀卡、金卡、白金卡四擋，且將集團的餐飲、租車、旅游等板塊也納入積分兌換 體系，大會員戰略再進一步。

公司會員升級保級門檻相對較高，積分貨幣化有待持續推進。橫向對比來看， 錦江、華住、首旅均可通過繳納年費的方式來升級，若通過累計間夜的方式則錦江的 升級門檻相對更高。且在三級及以下保級難度方面高于華住及首旅，在同等級條件下 公司的訂房折扣力度更大，有望吸引粘性更高的優質會員。在積分貨幣化方面，根據 各官方 app，華住會每 800 積分（消費 800 元）可兌換 10 元房費抵扣券，錦江會員 積分貨幣化門檻相對更高，積分換房方面目前僅支持兌換間夜，大部分房型所需積分 在 10000 分以上，因此會員實現積分貨幣化需要更長的時間。隨著會員整合的持續 深入，預計公司將優化積分貨幣化政策，從而持續提升會員吸引力。

收購 wehotel，強化會員生態賦能效果。2022 年 11 月，公司發布公告擬以協議 轉讓方式收購錦江資管、錦江資本、西藏弘毅持有的上海齊程網絡科技有限公司（即 Wehotel）合計 65%的股權，收購完成后公司對 wehotel 持股比例將由 10%提升至 75%。公司 2021 年 3 月定增募集資金中原用途“酒店裝修升級項目”的 85020 萬元 轉用于收購 Wehotel 股權。2023 年 4 月，公司發布公告擬以 3.27 億元收購 wehotel 剩余 25%股權。截至 2023 年 6 月 30 日，wehotel 已成為公司的全資子公司。 Wehotel 并表將進一步增厚公司業績，同時股權結構理順后，在團隊上也有望與中國 區實現更好的協同。

收購估值相對不低，利潤提升空間大。Wehotel90%股權交易對價 11.77 億元人 民幣，22-24 年業績承諾分別不低于 2806.35/4020.70/5792.69 萬元，交易對價對應 23 年 PE 為 33 倍。根據公司公告，wehotel 收入由酒店預訂、會員運營、技術服務 構成，占比分別為 71.49%、15.87%、12.63%。公司 2022 年實現凈利潤 3096 萬元， 凈利率 14%，同比大幅提升，主要由于系統研發及培育期業務已處于后期階段，利 潤率逐漸完成爬坡。我們預計未來隨著直銷訂單提升以及后端費用的進一步優化，利 潤率仍將繼續提升。根據公司公告，wehotel 未來毛利率預計將維持在 75%左右。

對標華住亞朵，公司可持續加盟費有極大提升空間。橫向對比來看，公司 2022 年持續性加盟費率（主要包含管理費、店長工資、中央渠道預定費等）低于華住及亞 朵，我們認為主要原因有：

1）2022 年 wehotel 尚未并表，與公司分賬，公司僅計入渠道傭金的一部分，導 致中央渠道預定費較少，23H1wehotel 并表后訂房渠道收入占比已顯著提升（23H1 實現渠道預訂收入 3.4 億元）；

2）前期公司為拓店需要，部分品牌實行較低的費率或未收取 CRS 預定費。根 據華住及首旅公司官網，CRS 預定費率在 8%左右。根據公司《關于回復中證中小 投資者服務中心股東質詢函的公告》，wehotel 當前費率標準為 2%左右，同時根據公 司披露的 2022 年直銷預訂間夜量計算，CRS 收費占比僅 20%+，酒店預訂收入僅 1.6 億元。與此同時，華住 23Q1CRS 預訂占比達到 62%，未來隨著公司會員權益的 逐步豐富、CRS 收費標準的統一執行，CRS 預定費具有較大提升空間。

CRS 費率統一提升至 5%，有望貢獻顯著增量。根據環球旅訊報道，2021 年 4 月，錦江酒店（中國區）全品牌統一中央直銷收費費率為 5%。但我們預計疫情期間 統一費率并未得到有效推進。2023 年起加盟商經營情況好轉，且根據各酒店集團官 網，公司 5%的 CRS 費率標準仍略低于友商，預計推進節奏將加快。以 CRS 占比 24%（約等于 2022 年水平）、CRS 綜合費率 3%，revpar 為 176 為基準條件計算， 若 CRS 費率統一提升至 5%，CRS 占比提升至 40%，則收入增量在 9 億元（靜態測 算，未考慮 revpar 提升及拓店）。由于 wehotel 技術投入已進入穩定階段，預計收入 增量將較大比例轉化為利潤。長期來看，CRS 占比若提升至 60%，疊加產品升級帶 來的 revpar 提升，經測算中央渠道預訂費帶來的收入增量可達到 18 億元以上。

3.3.海外及直營店經營改善空間大，有望帶來利潤彈性

疫情前盧浮利潤貢獻穩定，疫后由于歐洲加息、通脹等因素持續虧損。2017- 2019 年盧浮歸母凈利潤較為穩定，維持在 3000 萬歐元以上。疫情期間業務受到較 大沖擊，但 2020-2022 年逐年減虧。進入 2023 年，雖然 23H1 公司海外 revpar 已 經恢復至 2019 年的 111%，但由于通脹及加息等因素盧浮虧損加大，23H1 歸母凈虧 損 2545 萬歐元，已超過 2022 年全年虧損。

擬通過資產運作、債務優化等方式改善盧浮盈利能力。為改善盧浮的資本結構， 降低資產負債率，減少財務費用，公司于 2023 年 6 月發布公告，擬向海路投資（盧 浮收購主體）增資 2 億歐元，具體增資流程為公司向全資子公司上海錦盧投資管理 有限公司增資，增資金額相當于 2 億歐元的等值人民幣，由于當前國內融資成本相 較歐洲更低，我們預計增資完成后將降低盧浮的財務費用。同時，我們預計公司會進 一步加強海外業務與中國區業務的協同，優化運營成本，同時對盈利不佳的門店進行 迭代或置出，從而提升海外業務的盈利水平。

直營店經濟型占比較高，拖累業績表現。2019 年 H1，不考慮營銷費用、一般 行政管理費用及財務費用，公司直營店業務貢獻利潤 4.2 億元，然而 23H1 直營店仍 有虧損。我們認為公司直營店中經濟型酒店占比較高是影響直營店盈利能力的重要原 因，2023 上半年，18 個月以上的直營店中公司經濟型酒店占比 82%，高于華住及 首旅。

2021 年募資 35 億元用于酒店升級改造，存量直營店盈利能力有望改善。橫向 對比，公司 2023H1 直營店經濟型、中端 revpar 分別為 224、110 元，華住直營店 經濟型、中高端 revpar 分別為 237 元、395 元，公司直營店經營數據存在巨大提升 空間。公司 2021 年定增 50 億元，其中 35 億元用于存量酒店的裝修升級。未來隨著 虧損店淘汰，老舊店升級改造，錦江直營店盈利能力有望大幅提升。

我們的核心假設如下：

境內酒店： 1）新開店：我們預計公司 2023-2025 年每年新開店數量在 1200 家左右，隨著 疫后行業逐步走出低谷，我們預計關店數量將逐步減少，2023-2025 年凈開 店數量分別為 800、850、900 家；從開店結構來看，每年凈開店以中高端 為主，中高端凈開店占比 90%。 2）Revpar： 2023 年為疫情放開第一年，預計 revpar 同比大幅增長，2024- 2025 年 revpar 我們預計主要由產品升級推動，2023-2025 年直營店 revpar 分別為 145、149、152 元，加盟店 revpar 分別為 168、171、175 元。 3）加盟費率：我們預計前期管理費和持續管理費收費水平保持穩定，CRS 統 一費率標準帶來訂房渠道費的大幅增長，參照 3.2 分析，我們預計 2023- 2025 年訂房渠道費分別為 600、1063、1375 百萬元。

境外酒店： 1）新開店：我們預計境外直營店和加盟店數量均保持穩定。 2）Revpar：半年報顯示，2023H1 境外 revpar 恢復至 2019 年的 110.62%。我 們預計 2023 年全年保持這一水平，2024、2025 受存量門店升級帶動 revpar 將保持小幅增長，2023-2025 年境外酒店 revpar 分別為 327、326、 329 元（假定 2023-2025 年歐元對人民幣匯率分別為 7.6、7.5、7.5）。

毛利率與費用率： 1）毛利率：我們預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 45%、50%、52%，毛利 率提升主要來自：1、直營店存量門店升級改造、海外業務降本增效；2、CRS 收入增量較大比例轉化為利潤；3、毛利率較高的加盟業務收入占比逐 年提升。 2）費用率：我們預計隨著會員直銷比例的不斷提升、中后臺職能部門持續整合、 海外負債置換等規劃逐步落地，銷售費用率、管理費用率、財務費用率均將 得到有效優化。

上述核心假設下公司各主要業務盈利預測如下： 1）直營店：我們預計境內直營店 2023-2025 年分別取得營業收入 38.24、37.34、 38.06 億元；境外直營店 2023-2025 年分別取得營業收入 35.35、34.92、 34.90 億元。 2）加盟業務：我們預計境內加盟業務 2023-2025 年分別實現營業收入 65.15、 75.65、84.69 億元，分別同比+57%、+16%、+12%；境外加盟業務 2023- 2025 年分別實現營業收入 8.32、8.25、8.33 億元。加盟業務收入占比 2023- 2025 年分別達到 49%、53%、55%。 3）餐飲：我們預計餐飲業務保持平穩增長，2023-2025 年分別實現營業收入 2.5、 2.6、2.6 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。