中國新華教育—中國新華教育收購南京

作者：格隆匯·磁鐵法拉第

最近中美兩地市場因“貿易戰”的話題產生了劇烈的波動。不少經驗老到的投資者因看不清后續形勢而選擇先行離場，擁擠的交易使得股價快速下跌。股價突然下滑驚醒了一批后知后覺的散戶，進而非理性殺跌，于是市場就這樣踏入了“惡性循環”。這聽起來有點像索羅斯的“反身性”理論，也許跟任何人無關，市場已啟動了“絞肉機”模式，剩下只能在暴跌中如何安撫那顆恐懼的心。

業績季碰上了壞天氣，添了多少不逢時惆悵，不信，可以問問騰訊（700.HK）。業績大漲超預期，卻前腳遇上重要股東減持，后腳就再遭“貿易戰”，股價連連大幅下挫，不漲反跌的委屈向何人訴說。遇到同一件事，樂觀跟悲觀的人會有不同的看法，“還有半杯水”跟“只有半杯水”實際是描述后續方向預期，在資本市場里尤為如此。有人認為騰訊業務穩固，增長前景保持，跌下來可以買；另外一些正懷疑市場反轉進入熊市，作為科技股龍頭、游戲股的代表的騰訊，估值風險尚存。

客觀地來看，在市場走熊的時候，消費股是很好的抗跌品種，而消費股中，又數醫藥和教育防御性最強。從美國歷史數據來看，醫療和教育是分項CPI中漲幅最大的，在發達國家，一個家庭中醫療和教育的支出昂貴，占比頗大。在美國市場醫藥股和教育股一直是長期走牛的牛股“集中營”。其實從常識也可以判斷，中國正進入“老齡化”這一不可逆轉的趨勢，人口老齡化也代表未來出生率的下降，在國內，醫療和教育兩者開支費用在長期上升征途也許才剛剛開始。

作為2018年首支上市的教育股：中國新華教育（2779.HK）正是在這種“壞天氣”下參加香港聯交所掛牌上市首場大考。首日放量沖高回落，平收于IPO最終發售價3.26港元。首秀成績平平，對于一直以來學習（經營）成績穩定優異的新華教育，這場考試并不一定對其“人生”有多重要，這并非為終點，反而是一個不起眼的起點。

贏在起點也許對沖刺者來說是很關鍵的，要想贏在終點就要細看像新華教育這種長跑者到底是不是好料子，有沒有長牛的“基因”？

一、廣闊的市場空間——民辦高等教育行業正駛入快車道

政策長期支持是民辦高等教育行業進入長牛的重要因素之一，我國在公共教育領域或設施長期投入不足，中國2016年的公共教育開支僅占國內生產總值的4.2%，低于美國的6%、法國的5.5%。預期中國政府未來將進一步加強教育領域投資，但供給與需求形成的缺口長期存在。

根據弗若斯特沙利文的資料，截至2016年12月31日，中國僅有約40.8%的大學適齡人口進入高等教育機構學習，而同期歐洲及北美發達國家平均分別約為64.0%及87.0%。同時，根據弗若斯特沙利文預計民辦高等教育集團將填補市場需求的快速增長與相對有限的公立高等教育資源之間的缺口。所以我們相信，中國的民辦高等教育發展仍有巨大市場潛力。

2014年，教育部首次提出要大力發展職業教育，以解決教育機構與產業結構之間的錯配問題。2015年，教育部等部委發布《引導部分地方普通本科高校向應用型轉變的指導意見》，其中明確了教育資源向民辦本科高校傾斜。

2016年，《新民促法》出臺，鼓勵民營資本進入教育領域，選擇營利性的民辦學校在收費方面將擁有更多的自主權，從而有利于這些學校進一步提升盈利水平。民辦高等學校作為公立學校的補充，側重于職業培訓，是國家大力提倡發展的領域。隨著2017年9月經修訂的《新民促法》落地，營利性的民辦高等教育服務正式得到了政策承認，將長期利好整個民辦高等教育行業。

根據弗若斯特沙利文報告，民辦高等教育行業的總收益由2012年的（人民幣，下同）696億元增至2016年的954億元，復合年增長率為8.2%。預期日后中國民辦高等教育總收益將由2016年的954億元增至2021年的1,390億元，復合年增長率預期為7.8%。

由此可見，在政策支持及供求關系的推動下，民辦高等教育的規模增長是長期穩定，未來持續看好該行業的走勢。

二、穩健的業務構成

新華教育（2779.HK）現營運兩所學校，即新華學院（為一間民辦學歷教育大學）和新華學校（為一間民辦中等職業學校）。根據弗若斯特沙利文的資料，以截至2016年12月31日的全日制在校生人數計算，新華學院乃長三角最大的民辦高等學歷教育機構，而新華學校是安徽省最大的民辦中專院校。

新華教育2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的營收分別為2.5億元、2.82億元、3.03億元、2.21億元，對應增幅為2015年同比增長12.8%，2016年增長7.45%，2017年前九個月增長10.2%。

按業務收入分類，新華教育的收入可以分為學費收入與寄宿費收入。

學費收入與寄宿費收入2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的數據分別為2.23億、2.53億、2.7億、1.94億及0.26億、0.29億、0.32億、0.26億。

新華教育的全日制在校生人數自截至2014年12月31日的26,498人增加至截至2017年9月30日的28,030人，而可容納學生人數則由26,692同期增長至31,502人。此外，就讀新華學院繼續教育課程的學生人數自截至2014年12月31日的4,006人增至截至2017年9月30日的5,605人。

2017-2018學年新華教育的學校利用率為84.5%，其中新華學院為83.8%，新華學校為89.1%。

穩定的收入規模增長，允許持續提高的收費，滾動增長的在校生源，持續擴展的基礎設施，高比例的學校利用率，至少存在五大因素證明新華教育存在長期增長的基礎。

三、實力、亮點與潛力

好的教育資源從古至今都是一種稀缺資源，一個教育品牌的建立與傳播靠的最終還是一個叫口碑的東西，要么靠師資力量，要么靠學生。

資質優秀且穩定的教師團隊或師資力量乃是一個教育品牌成功的最關鍵因素之一。

新華教育的兩所學校全職師資隊伍共包括625名教師。大部分全職教師均擁有學士學位，約78.2%擁有碩士或以上學位。按最新公布數字，約53.4%的全職教師獲得中級職稱，而約16.2%的全職教師獲得高級職稱。約55.0%的全職教師已任職五年或以上，而約20.0%的全職教師已任職十年以上。教師周轉比率相對較低，約低于7.0%的水平。

畢業生就業率有利于鞏固一個學校的聲譽口碑、提高業內形象以吸引潛在的成績優異高中畢業生。

根據弗若斯特沙利文的資料，新華學院的全日制學生于2014-2015學年、2015-2016學年及2016-2017學年達致極高的畢業生初次就業率，平均就業率分別約為96.4%、96.1%及94.4%，而同期中國相應行業的平均值分別為77.7%、77.9%及78.4%。新華學校于2014-2015學年、2015-2016學年及2016-2017學年的畢業生初次就業率分別約為99.4%、96.0%及96.8%。

優質的教師團隊及經過學習順利對接社會的畢業生，使得新華教育集團屢獲殊榮。在中國校友會網發布的《2016年度中國大學評價研究報告》中，新華學院以總體優勢在安徽省民辦大學中排名第一，并成為中國前20強的民辦大學。新華學院在2016年被創業時代網評為“中國大學創業競爭力排行榜300強”第二名。于2006年，新華學校獲教育部認可為國家級重點中等職業學校，成為安徽省首批獲得此項認證的民辦學校。

好的口碑累積使新華教育集團取得了應有的行業地位。按全日制在校生人數計算，新華教育是長三角最大的民辦高等教育集團，旗下的新華學院乃長三角最大的民辦高等學歷教育機構（行業前五大占市場份額8.1%，新華學院單占市場份額2.1%），新華學校是安徽省最大的民辦中專院校（行業前五大占市場份額31.2%，新華學校單占市場份額10.1%）。反映在分散的長三角民辦教育市場里，新華教育的龍頭地位鞏固，實力超凡。

持續擴張性的收購策略及買入稀缺性教育機構資源是長線發展的不二法寶。

中國高等教育行業高度分散且該行業的參與者面臨同業之間的日趨激烈的競爭。中國民辦高等教育行業預期將出現越來越多的所有權變動及并購項目，作為增長策略的一部分，新華教育計劃通過收購，擴大學校網絡，增加在民辦高等教育行業的市場份額。

為方便管理、維持競爭優勢及保持服務的質量，新華教育決定以長三角或安徽為基地積極展開收購業務，并集中以在校人數不超10,000人為主要標準。

于2016年，長三角有139家民辦高等教育機構，包括80所民辦大學及59所民辦普通專科。該等學校中約83.0%的學校各自的在校生總數不超過10,000人。同年，安徽省有31家民辦高等教育機構，包括15所民辦大學及16所民辦普通專科。該等學校中約87.0%的學校各自的在校生總數不超過10,000人。這些符合管理層收購基本標準的民辦學校皆是新華的潛在收購目標。我們看到，IPO融資約53.0%，即6.57億港元，預期將主要用作收購其他學校，以擴大學校網絡。

而近期較為明確機會則是，與安徽醫科大學訂立協議，共同設立臨床醫學院的新校區，預計整個項目需動用7.2億元人民幣的資金。如果項目成行，新華教育將持有醫療教育這一稀缺資源，成為香港民辦醫療教育的第一股。

為建立海外據點，新華教育計劃在美國佛羅里達州設立學位授予高等教育機構：新華美國，將網絡擴充至海外。美國學院已開始2018-201年的營運及招生，主要開設三個本科專業，即汽車經銷商管理、市場營銷及軟件工程。美國學院預期于2018年9月錄取第一批學生入學。美國學院投資項目回報率預期約為30.0%。海外民辦教育業務的擴張也是新華的一大亮點。

同時，雖然集團表示對集團旗下職業教育部分的、口碑更甚的新東方烹飪學校和新華電腦專修學校暫沒有明確安排，但也在未來也是可以期待的。

四、健康的財務報表

毛利率保持在高水平

新華教育2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的毛利率分別為55.5%、56%、59.1%及52.1%。

真實低負債

負債都是流動負債，銀行貸款為零，IPO前資產負債率保持在低水平。成功IPO后就更低了。

現金流堅挺

經營現金流穩步增長，現金流凈額每年為正，賬上現金呈現累積狀態。

合理運用手持現金

IPO前，截至2017年9月30日，新華教育的賬面現金及現金等價物為3.87億元人民幣，可供出售的金融資產3.9億元人民幣（主要為銀行理財產品）。實際上，這體現出新華良好的現金管理能力。新華教育通過現金管理可以使得收益提升4%左右的水平，使得營業利潤率為48.4%（2017年首9月），比中教控股2017年為44.5%，要高出幾個百分點。

可見，在非常健康的資產負債表的支撐下，中國新華教育的下行空間實際非常有限。

五、同比低估的估值

我們選取了同樣在港股市場上市的純民辦高等教育機構作為比較對象，分別有新高教集團（2001.HK）、民生教育（1569.HK），中教控股（0839.HK）。

新華教育在PE（TTM）上明顯屬于同比較低的水平。未來估值進一步提升存在不少空間，并購項目的落地估計就是估值提升的契機。

六、結尾部分

哈佛大學前校長德里克博克曾說過一句名言：“If you think education is expensive，try ignorance!”

如果你認為教育的成本太高，且試看無知的代價。

在人工智能及機器人即將到來的大時代，低教育水平的勞動力預計或面臨極大的挑戰。整個教育及培訓行業的收費將水漲船高。長期來看，教育股的估值應該呈現長期高企的狀態才為合理，特別是教育行業的龍頭企業。

作為長三角民辦高等教育龍頭的中國新華教育（2779.HK）曾在IPO聆訊文件中提及，卻被不少投資者忽略，關鍵字眼為“無須就上調學費取得事先批準”。

擁有自由提價權及處于剛需的行業，加上稀缺的師資及學校資源，我們能否認為這就是巴菲特所認為的護城河呢？未來成長性必定來源于持續的擴張性收購策略，健康的財務狀況正是支撐其實現此目標的最大堅石，IPO成功后新進的股權融資資金更是如虎添翼！

具備稀缺資源、護城河、相對低估、成長性的民辦高等教育龍頭難道不是指新華教育么？