翡翠教育_翡翠教育并購

文 ? 華宇

編輯 ? 廖影

文化長城和翡翠教育的一場互撕，露出了A股眾多公司跨界教育水土不服的冰山一角。

近年來，教育資產成為香餑餑，資本化速度不斷加快，“其他產業+教育”成為一時潮流。數據顯示，近四年境內并購總金額約389億元，其中2016年高達125億元。

雖說并購教育資產容易，但整合后的資本故事卻并不那么動聽。

前有火星時代創始人王琦向百洋股份贖身，要把賣出去的公司再買回來；翡翠教育則直接被文化長城指責失控，鬧得兵戎相見。

跨界聯姻看似花團錦簇，卻難掩各自的小九九：上市公司為挽救自身岌岌可危的業績大肆并購，被并購公司為換得更多溢價委曲求全，但隨著行業降溫，當雙方“分贓不均”時，一場互相推諉的宮心計在所難免。

反目成仇不是收購方與被收購標的的宿命，但確是文化長城與翡翠教育這對兒“小情侶”的結局。

2019年4月30日，文化長城披露2018年年報。讓人大跌眼鏡的是大華會計師事務所卻給出了“無法表示意見”的審計報告，其中提到“翡翠教育的審計范圍受限”。

“無法表示意見”后果有多嚴重，看看網友繪制的下面這個表格就知道了。

5月9日，深交所就此下發問詢函，正式揭開了這場拉鋸戰的帷幕。

6月17日，文化長城回復并宣告，已經對翡翠教育喪失控制權：公司“多次要求翡翠教育實施分紅，但翡翠教育均拒絕”。

月余時間內，雙方上演了一場你方唱罷我方登場的鬧劇：文化長城要剝離翡翠教育資產，翡翠教育7名原股東（股東占比達10.82%）指控文化長城董事長蔡廷祥欠了兩筆大額借款，要求罷免其職位。

其根據在于，文化長城公司章程第95條明文規定“公司董事為自然人，有個人所負數額較大的債務到期未清償情形的，不能擔任公司的董事”。

據藍鯨財經報道，翡翠教育曾于6月11日、6月20日、6月25日、6月29日先后4次通過面呈、快遞等方式遞交提請函。而文化長城則認為，它是6月29日收到的提請函相關文件。后又改口稱，首次收到相關文件雖是6月20日，但當時提請股東占比僅為2.4%，比例不達標，沒有理會。

貌似一場權益維護的正義之戰，但這幌子的背后，又實實在在地與金錢掛上了鉤：翡翠教育“不服管”，源自文化長城“不還錢”——6億元現金對價，打了水漂。

據2017年文化長城收購翡翠教育的協議：當時交易作價15.75億元，52.17%以非公開發行股份方式，47.83%用現金支付方式。合同約定，文化長城最遲要在2018年6月底完成現金支付。

翡翠教育于2018年3月27日完成工商變更，100%轉讓給文化長城，但后者沒能按約定向原股東支付現金部分股權對價，形成合同違約。

大通證券分析師張誠告訴市界，從付款方式上來看，文化長城帶有一種大股東心態，以賣方市場自居，“覺著自己是上市公司，價值特別大”。

但事實是，靠做陶瓷業務起家的文化長城最初業績很差，自2010年上市到收并購教育資產之前，營收始終徘徊在4億元，凈利潤也是一塌糊涂，2013年甚至只有360萬元。

直到2016年先后收購聯訊教育、智游臻龍等資產才帶來業績增長：2016年歸屬母公司股東的凈利潤為1.37億元，同比增長1004.09%。

顯然，文化長城在并購中嘗到了甜頭。2017年底，文化長城再出手，收購翡翠教育，發起了當年最大的教育資本并購。

按照當時的付款方式，翡翠教育錢都沒完全到手，就迫不及待要將自身交付出去，如此委曲求全，其實源自一顆想上市的心。

對于燒錢的教育機構來說，資金是生存和經營的命脈；而能進入資本市場，對于提高自身知名度、吸引人才、擴充資源都有正向作用。

“在中國，教育企業上市是比較困難的。”張誠分析，“尤其在最初它是以非營利性主體存在的。”所以，國內教育企業多采用抱團取暖、合作并購的方式，曲線上市。

上市的好處就在于溢價回報。教育產業本質上掙的是辛苦錢，大部分錢屬于老師，作為運營主體的公司，利潤率又不是特別高。一旦上市，它的價值、快速套現的能力就會顯現出來。

事實上，在結識文化長城之前，翡翠教育2015年就曾想過賣身于天舟文化，這樁生意蹉跎了半年，還是以難產告終；輾轉到2017年，它遇到了急于跨界的文化長城，才算圓夢。

時間拉回到2017年，成立五年之久的翡翠教育，培訓網店已經覆蓋了北京、天津、上海、深圳等30個城市，擁有直營及合作培訓中心近70家。年培訓學員約2萬余人。在IT培訓行業，其覆蓋率僅次于達內。

翡翠教育副董事長、前文化長城副總經理魯志宏形容這時候的翡翠教育，是“正青春”之時，業務“可謂蒸蒸日上”。

想必這也是為什么翡翠教育敢承諾文化長城，要在2017年-2019年實現對賭業績中提到的0.9億元、1.17億元、1.52億元凈利潤。

盡管翡翠教育聯合創始人莊嚴認為“壓力不小”，為完成業績承諾不惜“劍走偏鋒”：將主流課程學費，從2.38萬元提升至2.48萬元，這個價格高于行業平均水平的20%左右。

在莊嚴看來，這個差額是翡翠教育的“護城河”，能讓其獲得行業內較高的毛利率。至于其師資和教學水平是否與價格相匹配，還有待商榷。

靠著這一點，翡翠教育超額完成了2017年和2018年的對賭業績，分別實現了1.02億元、1.43億元的凈利潤。

這著實為文化長城的業績增色不少。以2018年計，翡翠教育的凈利潤占文化長城凈利潤比重的63.24%。

但令翡翠教育心寒的是，2018年6月已過，說好的6億元現金對價卻遲遲未到賬。

魯志宏應該很憤怒，說好的對賭業績，翡翠教育明明都做到了，但文化長城卻爽了約。更可氣的是，當初并入文化長城是為了自身更好的發展，如今公司沒有變好不說，反而遭遇了新東家的“天災人禍”，處處“下絆”。

以至于到2019年，翡翠教育遭遇了最大挑戰。他在公開信中寫道：公司正常的業務經營運轉受到了很大的影響，無論是領導還是員工都面臨著嚴峻的形勢。

“恍若一瞬間”，翡翠教育就變成了“為生存而戰”。

他在公開信中表示，2019年1-4月，翡翠教育延續了此前的業務慣性和經營軌跡，達到了招生預期。但5月份開始遭遇寒冬：蔡廷祥利用實控地位，通過銀行將1億零9萬的存款劃轉至潮州市名源陶瓷有限公司，而該公司與翡翠教育無任何業務關系。上市公司百般抵賴拒不還款，這直接影響到翡翠教育的正常運轉。

之后，蔡廷祥又多次向翡翠教育子公司借款，致使翡翠教育經營上出現巨大挑戰。

對于翡翠教育的指控，文化長城大呼冤枉，并反戈一擊，列出翡翠教育的過分之處：它極其不聽話，想方設法地要擺脫公司對它的控制。以至于到2019年6月中旬，它已經“失控”，公司不得已只能將其從財務報表中剝離出去。

一時公說公有理，婆說婆有理。

張誠對此表示，跨界并購的雙方從一開始就是各懷心思。“最后你會發現，往往都是主體和被并購標的繼續做各自原來的業務，沒有所謂的融合與轉型。”

一個牌子，兩套班子，掛羊頭，賣狗肉。

相安無事許久的兩家公司突然互潑臟水，或許源自“分贓不均”。

新高教集團投資者關系部董事總經理柯霆鈞告訴市界，上市公司與被收購標的簽對賭協議，是希望投后有一個比較大的利潤釋放，來增厚其本身利潤，進而達到增速加快、股價升高的目的。

而且鑒于二級市場的市盈率要比一級市場高，“上市公司希望支付給被收購標的的錢，小于其在投資市場上能賺到的錢。”

從這個角度來看，文化長城想要賴賬，極有可能是認為它對賭的錢，支付多了。

有業內人士則直言，文化長城不給這筆錢，是因為從一開始，它就沒想過要把這筆錢付清。

“過往文化教育類產業的業績對賭，尤其以傳統影視界最為典型，對賭的時候，給出的承諾看起來誠意滿滿，但最后會有很大出入。”

他認為，這次比較罕見的是，被收購標的居然超額完成了業績承諾，這讓大股東措手不及。

就如同一個人買房子，遲遲不交尾款，一心想著這房子會漲價，然后轉手賣出去。“文化長城從一開始或許就沒想著要好好經營這樁買賣，只是用來脫困賺差價的。”

空手套白狼、賴賬不還是不少A股上市公司收并購的常規操作。

當被收購標的發現自己累死累活掙的錢，一放到營收的大池子里，就被上市公司稀釋，分紅卻還要看整個集團的財務報表，分道揚鑣在所難免。

“而且任何跨界并購，如果管理上不能融合，就沒有任何意義。”張誠說道。

理論上來說，如果上市公司收購標的公司50%以上的股權，就有任命財務人員的權利。但按照文化長城在公告中所講，它雖派遣了財務，翡翠教育卻試圖用“軟暴力”手段驅逐出財務總監。

這話雖有扯皮之嫌，但也說明了一個道理：對上市公司來說，收購標的后，對它的管理尤為重要。

柯霆鈞認為，為了保證公司協同性，要么換掉標的公司的老員工，“老股東和團隊人數越少，標的就越容易被控制。但這需要上市公司人才儲備充足”。

要么就放權給原來的管理層，讓他持股，形成利益共同體；要么就從外面找職業經理人，把標的逐步變成自己的公司。

這里面很重要的一點，是公司制定的未來發展戰略：兩個撮合起來的公司，今后是要大路朝天各走一邊，還是轉型融合。大股東從一開始就要想清楚。

外行領導內行，長期下去難免出問題。尤其像教育產業跟傳統制造業，在管理和運營模式上都不同。

當然，歷史上不是沒有收購完成后，副業變主業、成會下金蛋的雞，一起和諧發展的先例。然而，從實業跨界到文化產業、教育產業或者影視界的并購，十之七八，下場凄慘。

張誠認為，影視和教育都是輕資產，以人為主。如果上市公司給的溢價過高，“兩三年后，公司努力完成了業績承諾，有了成千萬上億的身家，他為什么還要每天費力地去講課呢？”

以人為本的產業，讓股東們一夜暴富，或許本身就是在摧毀原有的質量和模式。“教育的上市，或許就是反人性吧。”

此外，其他產業的并購基本上會形成整合效應，覆蓋一個上下游產業鏈。但是教育不行。

同賽道的收購，要么營銷人員過剩，要么老師過剩；不同賽道的收購，比如嬰幼兒教育與IT培訓，就缺乏共通點。

“教育產業不適合傳統的資本套路。”張誠說道，這個行業不是做大規模就可以的，它的地域性很強。“在北京，學而思可能比較厲害；但到了上海，可能就換成精銳了。每個地區會有自己的品牌，很少形成獨家。”

并且，教育行業極度依賴人。這里面就存在一個悖論：當老師賺錢多了，他可能就不干這一行了，比如新東方的徐小平，現在玩兒的是真格基金；他如果賺錢不多，又有可能出來單干，這會導致平臺極其不穩定。

“所以教育產業市場的擴充速度不能太快，要做精做細，做好口碑最重要。”張誠說道。

7月26日，文化長城發布第二次臨時股東大會決議公告，罷免蔡廷祥一事落空。

其中，出席會議的中小股東中有65％的人贊成，反對者只占33%。但最終投票結果是21%的人贊成，78%反對。

大股東權益之大可見一斑。有人曾評價，很多時候，融資和股東保護會被重視，但投資和投資者保護往往被忽略。這樣一來，上市公司很容易淪為股東操縱股價的機器，或者提款機。

之前就有不少溢價收購，比如唐德影視以超過7億元的價格收購范冰冰旗下的愛美神。當時這家公司才成立一年，注冊資本僅為300萬元。后被深交所及時叫停。如今證監會已經開始限制上市公司在“影視”、“游戲”兩大領域的跨界并購。

“事實上，很多上市公司想通過炒題材、炒概念的方式，達到股價攀升，進而盈利的目的。但是投資最終還是要回歸其價值本身，要看它的主營業務、營收以及盈利水平。”有人評價。

當初收購翡翠教育時，文化長城的確風光無限，那時候任誰也不會想到，好好的姻緣會落下一地雞毛。翡翠教育想必也只看到了并入上市公司后紅果果的金銀，卻忽視了磨合的難度，讓曾經的野心徒留一聲嘆息。

對教育公司來說，上市的確是難得的契機，但若無法與上市公司在戰略、人員、經營甚至決心中達到某種統一，最后也只能白忙活一場。

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