郭磊：9月真實盈利基本平穩 庫存周期繼續回升

編者按：廣發證券郭磊表示，表面上看9月盈利增速大幅下降，實際上主要是基數擾動。拆解來看，真實的盈利指標基本平穩。補庫存周期繼續，產成品庫存連續第三個月回升。價格上行周期就是企業盈利改善周期，這一周期還將繼續。高頻數據顯示10月經濟狀況依舊穩定，仍在復蘇脈沖期。專訪和政治局會議后三條政策主線持續落地，股債均會受到政策中性化的約束。

表面上看9月盈利增速大幅下降，實際上主要是基數擾動。9月盈利5797億，環比增幅達8.4%;明顯高于過去三個月均值的5589億和年初以來均值的5462億。同比數據7.7%大幅低于8月，這可能會帶來一定印象上的誤導。如我們在《復蘇脈沖與企業盈利回升期》中所指出的，8月盈利之所以有19.5%的高增速，主要是源于2015年8月存在股災和匯災影響，投資收益和匯兌損益都比較低，當期盈利只有4489億;而9月面臨的基數是突然躍升的5369億。

拆解來看，真實的盈利指標基本平穩。連環的基數因素很難完全去還原扣除，但從細節指標來看，企業盈利狀況可能處于基本平穩的狀態。首先，工業生產在量上有小幅放緩。9月營收增長小幅放緩(4.1%，低于8月4.4%但高于6-7月)。前期公布的工業增加值也大體類似，同比為6.1%，低于8月的6.3%;而利潤率在繼續改善，9月規模以上工業企業主營業務收入利潤率為5.73%，同比上升0.21個百分點。主營業務成本則基本平穩，本月為3.89%，上月為3.82%。

領跑利潤表的汽車、鋼鐵、電力等行業的貢獻有所下降。汽車行業上月利潤增速高達43%，本月雖利潤額還在加速，但基數已經上去，利潤增速下降為29%。汽車產業鏈的產銷對當前經濟貢獻巨大，在政策紅利減退和房地產調控開啟后其下一步趨勢值得密切關注。黑色金屬冶煉加工行業9月新增利潤為152億，雖依然很高但大幅低于8月的176億，成本上升應該是一個逐漸形成的約束。在大宗原材料價格快速上升的情況下，中上游不少行業應該都需要面對這一狀況。在電價下調和煤價上升的影響下，電力和熱力的供應行業利潤增速出現較大幅度下滑。

其實上面這三個行業恰恰代表了下游耐用消費品、中上游工業原材料和上游公用事業目前所面臨的問題。

補庫存周期繼續，產成品庫存連續第三個月回升。我們在前期曾指出兩點：第一，目前這輪庫存底部是齊平于2002、2009年的第三個大底;第二，庫存已經開始回升，這會導致制造業投資易上難下，大概率底部回升。

9月數據再次驗證這一點。產成品庫存同比為-0.8%，進一步高于上個月的-0.6%，且上升速度是這輪以來最快。我們判斷在上游價格上升、下游需求好轉的背景下，企業預期正在發生變化，產成品層面的主動補庫存開始普遍出現。

價格上行周期就是企業盈利改善周期，這一周期還將繼續。本輪CRB指數的大底大致是去年11月，PPI的底部是12月，而工業企業利潤的底部差不多也是12月。我們知道，中上游企業利潤與PPIRM相關，中下游企業利潤與PPI相關，下游企業利潤與CPI相關，經驗上來看，企業利潤周期基本上持平于通縮通脹周期。

2016年的主邏輯就是工業通縮收窄和一般物價再通脹。目前價格的回升還在繼續，10月CRB工業原材料指數同比到了這輪新高的8.3%(9月只有3.8%)，PPI還將繼續回升。企業盈利回升亦將繼續。從大數來看，上市公司三季報應好于中報，年報應好于三季報。

高頻數據顯示10月經濟狀況大致尚可，仍在復蘇脈沖期。從高頻數據來看，10月經濟表現尚可。30城地產銷售環比8月增速在12%左右，汽車半鋼胎開工率回落，鋼鐵高爐開工率和粗鋼日均產量略弱于9月，但焦化企業開工率加速;發電耗煤增速達11%，進一步快于9月。代表出口的CCFI亦表現良好。衛星中國制造業指數(SMI)略高于9月。

專訪和半年度政治局會議后三條政策主線在繼續落地，股市和債市均會受到政策中性化的約束。在經濟壓力減弱的階段，調結構的聲音一定會上升，這是政策一直以來的一個經驗特征。5月初的權威人士專訪代表著中央對于當前經濟的權威判斷，7月底的半年度政治局會議則是理解下半年經濟政策的一條主線。按照我們的理解，會議主要強調三件事情，一是堅定不移地推進供給側改革，二是引導脫虛入實，三是警惕資產泡沫。

鋼鐵、煤炭等領域去產能的加速意味著第一條落地;理財產品、票據、萬能險、互聯網金融等領域的進一步規范意味著第二條的落地;房地產調控升溫意味著第三條落地。進一步完善MPA考核體系則同時影響第二和第三條。

如果我們站在資產定價的角度，“寬財政、穩貨幣、調結構”的一個結果就是政策的中性化。流動性在邊際上的寬松趨勢不再。這一點將會是股市和債市共同的約束。

從股市近期的表現來看，它似乎沿著分子邏輯即我們所說的復蘇脈沖在走;而債市隱含的則大致相反，這里面有一種微妙的沖突。這一點是我們需要密切關注的。