經(jīng)濟(jì)學(xué)家：樓市調(diào)控 資金或重新回流到股市

原標(biāo)題：首席對(duì)策丨專訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家:樓市調(diào)控錢流向哪里？

本期《首席對(duì)策》專訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍及伍戈。

張軍老師，作為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任，“當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)”長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授并入選“萬(wàn)人計(jì)劃”。曾獲得第七屆中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)新獎(jiǎng)，對(duì)中國(guó)的工業(yè)改革、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和當(dāng)代中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策有深厚的研究。

央行資深研究員——伍戈先生，于2016年5月以前，任職于中國(guó)人民銀行貨幣政策二司，曾在國(guó)際貨幣基金組織(華盛頓)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。伍戈也是是劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，曾獲中國(guó)金融學(xué)會(huì)全國(guó)優(yōu)秀論文一等獎(jiǎng)、中國(guó)金融圖書“金羊獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)勵(lì)。2016年5月之后加入華融證券，任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及總裁助理。

在本次《首席對(duì)策》專訪中，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)調(diào)控，貨幣政策及投資研判，均給予了深入淺出地解讀。

9月以來(lái)，房市走勢(shì)未卜，而資本外流形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，外儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示資本外流加劇，人民幣匯率承壓不小。您認(rèn)為在房?jī)r(jià)和匯率雙重掣肘下，未來(lái)貨幣寬松是否還有空間.近來(lái)，政府打壓投機(jī)性需求，資金必然需要尋找新的投資標(biāo)的。對(duì)于資金將流向何處，市場(chǎng)存在不同聲音，有認(rèn)為資金將流入未限購(gòu)的三四線城市，也有認(rèn)為資金將重新流入股市形成新的一波行情，張軍院長(zhǎng)在專訪中表示：”中國(guó)經(jīng)濟(jì)在管理宏觀經(jīng)濟(jì)的政策層面上面臨一些挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，第一，中國(guó)的資本在外流;第二，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)加息，加息可能會(huì)導(dǎo)致資本外流加強(qiáng)，人民幣的貶值壓力會(huì)更大。財(cái)政政策還有更加積極的空間。從流動(dòng)性的角度，很多人會(huì)把這個(gè)錢重新回流到股市，甚至于很多人也會(huì)在股市跟房地產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)之間徘徊、觀望。”

而首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，四季度貨幣政策會(huì)按兵不動(dòng)，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息。

未來(lái)的人民幣會(huì)朝著漸進(jìn)式貶值的方向在走。但是另外一方面，作為中央銀行而言，近期如果它感覺(jué)到市場(chǎng)是一邊倒的貶值預(yù)期的話，它事實(shí)上也正在采取一些所謂宏觀審慎的資本管理方面的措施。所以未來(lái)是兩股力量的交織，但是從趨勢(shì)上而言，可能是在波動(dòng)中不斷地均衡，未來(lái)還有略微貶的一些空間。目前流動(dòng)性充裕，相較房地產(chǎn)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)未來(lái)有更多的機(jī)會(huì)，特別是債券市場(chǎng)，考慮到國(guó)家隊(duì)，從避險(xiǎn)的角度，伍戈先生在《首席對(duì)策》專訪中表示：從長(zhǎng)期趨勢(shì)而言，認(rèn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率還下降，整個(gè)利率還會(huì)下行的話，債券的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)比較大。

以下為專訪實(shí)錄：

一財(cái)李策：政府打壓投機(jī)性需求，資金必然需要尋找新的投資標(biāo)的。對(duì)于資金將流向何處，市場(chǎng)存在不同聲音，有認(rèn)為資金將流入未限購(gòu)的三四線城市，也有認(rèn)為資金將重新流入股市形成新的一波行情，您如何看待這個(gè)問(wèn)題.

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍：你說(shuō)美國(guó)人的錢去投什么.要么買房子，要么做股票，要么放在養(yǎng)老金里面，對(duì)不對(duì).中國(guó)還有理財(cái)產(chǎn)品，中國(guó)大家還買黃金，美國(guó)人連黃金也不會(huì)去買，所以我不覺(jué)得是投資機(jī)會(huì)上面有巨大的差別。我覺(jué)得是大家在這個(gè)階段上都過(guò)分地把注意力都轉(zhuǎn)到了資本市場(chǎng)或者是房地產(chǎn)市場(chǎng)，就比較集中，比較集中的話，會(huì)導(dǎo)致這兩個(gè)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。所以如果你問(wèn)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)要調(diào)控了，我們這些錢哪里去.我相信很多人會(huì)把這個(gè)錢重新回流到股市，甚至于很多人也會(huì)在股市跟房地產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)之間徘徊、觀望，很多人現(xiàn)在還是堅(jiān)信中國(guó)的一線城市的房?jī)r(jià)不太可能大跌，可能就是漲幅會(huì)慢，因?yàn)閯傂枞巳禾啵覀兺恋毓?yīng)又高度緊張，所以大家可能還是偏好在房地產(chǎn)市場(chǎng)。這個(gè)我覺(jué)得也沒(méi)辦法加以評(píng)論，因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)并不少，比如說(shuō)你的養(yǎng)老金的問(wèn)題，你的其它的基金產(chǎn)品，你的理財(cái)產(chǎn)品，這些都是機(jī)會(huì)。

首席伍戈：在現(xiàn)在流動(dòng)性比較充裕，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相對(duì)比較高的情況下面，經(jīng)濟(jì)一旦有下行的話，毫無(wú)疑問(wèn)，從貨幣等等各方面的力度而言，都會(huì)不斷地加大。多余的資金和相對(duì)低迷的實(shí)體之間必然有一種流動(dòng)性的差，這個(gè)差，我想這次就恰好輪到房地產(chǎn)，下一波，我個(gè)人以為對(duì)資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)而言，我覺(jué)得未來(lái)可能也會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。股市中間有一個(gè)非常麻煩的問(wèn)題，就在于現(xiàn)在還有國(guó)家隊(duì)，國(guó)家隊(duì)在股指過(guò)高或過(guò)低的時(shí)候，國(guó)家隊(duì)都可能有相應(yīng)的行動(dòng)，這使得投資者可能就處于3000點(diǎn)左右比較安全的一種邊際范圍，但同時(shí)也沒(méi)有交易性的機(jī)會(huì)。所以從我個(gè)人的避險(xiǎn)，還有投資的方面來(lái)看，我想更多的是不是債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)更多一點(diǎn)，但是現(xiàn)在中央也對(duì)債市產(chǎn)生了一些警覺(jué)。但是從長(zhǎng)期趨勢(shì)而言，如果我們認(rèn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率還下降，整個(gè)利率還會(huì)下行的話，我想債券的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)還是存在。

一財(cái)李策：有研究報(bào)告表示，從宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素上看，明年還債市牛市的尾部，市場(chǎng)認(rèn)為人民幣還在貶值的趨勢(shì)上面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息，您認(rèn)為四季度人民幣匯率會(huì)怎么走.

首席伍戈：我覺(jué)得隨著大的環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)加息的趨勢(shì)是存在的，事實(shí)上從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)有不斷加息預(yù)期或者加息期望的情況下面，新興市場(chǎng)國(guó)家都是有非常強(qiáng)的資本流出的壓力，這種壓力是客觀存在的，事實(shí)上這是國(guó)際對(duì)人民幣貶值方面的一個(gè)力量在支持著。另外從國(guó)內(nèi)而言，大家看得出來(lái)，盡管我們的貿(mào)易項(xiàng)下和經(jīng)常項(xiàng)下目前是順差，但是隨著中國(guó)，因?yàn)槲覀円呀?jīng)是中等收入國(guó)家，隨著財(cái)富的崛起，現(xiàn)在老百姓也好，企業(yè)也好，有越來(lái)越強(qiáng)烈的全球配置資金的動(dòng)力。所以在資本項(xiàng)下的資本流出的，全球風(fēng)險(xiǎn)組合的態(tài)度或者是力量，我想遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們現(xiàn)階段所謂貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)下的資本流入的壓力。所以，未來(lái)的人民幣會(huì)朝著漸進(jìn)式貶值的方向在走。但是另外一方面，作為中央銀行而言，近期如果它感覺(jué)到市場(chǎng)是一邊倒的貶值預(yù)期的話，它事實(shí)上也正在采取一些所謂宏觀審慎的資本管理方面的措施。所以未來(lái)我想是兩股力量的交織，但是從趨勢(shì)上而言，可能是在波動(dòng)中不斷地均衡，未來(lái)還有略微貶的一些空間。

一財(cái)李策：以前我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在很大程度上是靠粗放型的投資，比如基建和房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，要產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新，那么在這種形勢(shì)下，房地產(chǎn)要扮演怎樣的角色，來(lái)更好地完成轉(zhuǎn)型.

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍：房地產(chǎn)作為一個(gè)資產(chǎn)部門，它所面臨的需求方的壓力，這是個(gè)全球的問(wèn)題，你到世界任何一個(gè)國(guó)家，它經(jīng)濟(jì)當(dāng)中可能對(duì)政府來(lái)講最頭疼的問(wèn)題，往往不是資本市場(chǎng)，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)。這個(gè)問(wèn)題就說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)比較特殊，它是一個(gè)特殊的資產(chǎn)，因?yàn)樗鷧^(qū)位有關(guān)系，我們經(jīng)常講房地產(chǎn)大家買到后來(lái)都是去買它的位置。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，我覺(jué)得是一個(gè)非常好的案例，第一，你不要指望我們有一個(gè)一刀切的政策可以把房地產(chǎn)一勞永逸的，它所面臨的問(wèn)題，資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，房?jī)r(jià)過(guò)高的問(wèn)題就可以解決，你解決不了，全球都沒(méi)有找到這個(gè)辦法，所以它是不斷地波動(dòng)的。就是說(shuō)你放松了它就膨脹，產(chǎn)生巨大的泡沫。

一財(cái)李策:但我們的房?jī)r(jià)上漲是直線式的，不是波浪型的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍：現(xiàn)在的房?jī)r(jià)上升在很大程度上是因?yàn)榍皫啄晡覀儑?yán)厲地調(diào)控了房地產(chǎn)市場(chǎng)，嚴(yán)厲的調(diào)控一方面抑制了需求，更大程度上是抑制了供給，特別是像沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，土地的供給基本上就停了。房地產(chǎn)的投資在過(guò)去兩年里面都降到了1%、2%，就是增長(zhǎng)速度都下降了1%，可是它以往的年份可以有25%、30%的增長(zhǎng)。所以你可以看得出，這一輪房?jī)r(jià)所謂直線的上升，在很大程度上是一種對(duì)前幾年過(guò)分嚴(yán)厲地調(diào)控的一個(gè)過(guò)分的反彈，所以正常情況下它不可能這樣子。所以我們也要吸取教訓(xùn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，第一，我們沒(méi)有可以一勞永逸解決這個(gè)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的辦法，特別是當(dāng)處在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展城市化過(guò)程當(dāng)中，更加難。第二個(gè)，這是一個(gè)高度地區(qū)差別的一個(gè)市場(chǎng)，沿海跟內(nèi)地，跟中西部地區(qū)是完全不一樣，所以你不可能出臺(tái)一刀切政策。所以這個(gè)政策的制定要由地方政府來(lái)做，或者以地方政府為主。第三個(gè)，它跟金融有關(guān)系，所以政府要高度關(guān)注房地產(chǎn)這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)給金融層面帶來(lái)的問(wèn)題，從而影響到整個(gè)金融的安全、影響到宏觀經(jīng)濟(jì)，所以政府不可能袖手旁觀，一旦有了市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，政府一定會(huì)進(jìn)行一定的調(diào)控。

首席伍戈：我覺(jué)得從宏觀研究的視角而言，不管是房地產(chǎn)也好，基建也好，之所以宏觀的調(diào)控者那么關(guān)注，原因還是最終的所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的問(wèn)題，在房地產(chǎn)如果過(guò)熱，實(shí)行一些調(diào)控，房地產(chǎn)可能會(huì)周期性或間歇性地下來(lái)，這時(shí)候毫無(wú)疑問(wèn)，如果還要實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的話，基礎(chǔ)設(shè)施毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)有更大的壓力。但是事實(shí)上我們看到的，包括地方政府也好，包括我們現(xiàn)在已有的債務(wù)和杠桿率也好，事實(shí)上不支持我們?cè)谶M(jìn)一步的，那么大肆地基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張。所以在這個(gè)時(shí)候，我個(gè)人覺(jué)得不管是從目標(biāo)的合理性還是可實(shí)現(xiàn)性而言，更多地容忍更低的經(jīng)濟(jì)增速，或者讓這個(gè)區(qū)間更大一點(diǎn)，我覺(jué)得是符合我們科學(xué)發(fā)展觀的。事實(shí)上我們看到今年以來(lái)由于中央在去產(chǎn)能和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的矛盾，在房地產(chǎn)一會(huì)兒限，一會(huì)兒降首付比率，在我們的鋼鐵、煤炭，一會(huì)兒又形成去產(chǎn)能，一會(huì)兒又發(fā)現(xiàn)去產(chǎn)能越去越大，等等這些現(xiàn)象背后，我們都發(fā)現(xiàn)非常深刻的中央政府在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的搖擺。事實(shí)上我覺(jué)得有時(shí)候熊掌魚翅確實(shí)難以兼得，所以這時(shí)候需要一定的定力，實(shí)現(xiàn)更加科學(xué)的發(fā)展。包括我們也看到，剛從北京來(lái)，北京霧霾非常大，或許與最近的產(chǎn)能復(fù)查是有關(guān)系的，至少我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)和宏觀數(shù)據(jù)上看到鋼鐵、煤炭的數(shù)據(jù)全都起來(lái)了。

一財(cái)李策：房市走勢(shì)未卜，而資本外流形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，9月外儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示資本外流加劇，人民幣匯率承壓不小。您認(rèn)為在房?jī)r(jià)和匯率雙重掣肘下，未來(lái)貨幣寬松是否還有空間.

經(jīng)濟(jì)學(xué)家張軍：我想中國(guó)經(jīng)濟(jì)在管理宏觀經(jīng)濟(jì)的政策層面上面臨一些挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，可能大家關(guān)心的，第一，中國(guó)的資本在外流;第二，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)加息，加息可能會(huì)導(dǎo)致資本外流加強(qiáng)，人民幣的貶值壓力會(huì)更大。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況之下，第一，我們不希望有快速的資本外流，我們也不希望人民幣有快速的貶值，當(dāng)然人民幣貶值的趨勢(shì)對(duì)我們當(dāng)下的需求比較疲軟來(lái)講，也是一個(gè)利好，但是我們不希望它貶值的快，甚至于不希望形成一個(gè)貶值的巨大的趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)的很多國(guó)家戰(zhàn)略也好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來(lái)的政策也好，其實(shí)都需要人民幣有足夠的吸引力。所以從這個(gè)意義上講，宏觀政策操作的空間會(huì)受到一些牽制。我個(gè)人的看法，現(xiàn)在我們畢竟工具箱里面還是不像發(fā)達(dá)國(guó)家那么空，我們還有很多工具，財(cái)政上面，我覺(jué)得我們可做的事情還比較多，財(cái)政的積極的這一面操作的空間還比較大，我覺(jué)得我們要抓住這個(gè)機(jī)遇，在財(cái)政更積極層面上能夠多落實(shí)一些政策。貨幣政策目前可以穩(wěn)住，讓這個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本總需求不至于滑落的太厲害，必要的時(shí)候可以增加一些對(duì)貨幣的供給，同時(shí)在利率層面上，我們還有降息的空間。所以我覺(jué)得不是那么的被動(dòng)，在目前全球經(jīng)濟(jì)都不好的情況之下，我想我們這個(gè)工具箱里還有一些工具，還可以有一些周旋，但是我們也要看中長(zhǎng)期的，就是我不僅僅在這個(gè)上面做一些事情，我覺(jué)得還得考慮眼下穩(wěn)住了，過(guò)關(guān)了，但是中長(zhǎng)期是不是能夠營(yíng)造一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比較好的基礎(chǔ)。

首席伍戈：貨幣政策要從緊的話，從緊的貨幣政策毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)和我們現(xiàn)在不太穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇是有一定的矛盾的。另外一方面，如果從緊的話，我們的房地產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)調(diào)整更加劇烈，事實(shí)上在次貸危機(jī)之前，聯(lián)儲(chǔ)不斷地加息，后來(lái)房地產(chǎn)泡沫破裂，我覺(jué)得是值得反思的。另外一方面如果從松的角度而言，我想毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)進(jìn)一步助長(zhǎng)我們國(guó)內(nèi)已經(jīng)高起的資產(chǎn)的泡沫，特別是房地產(chǎn)的一些價(jià)格。另外，松，我覺(jué)得更大的麻煩就在于對(duì)匯率的影響，因?yàn)槲覀冎牢磥?lái)半年，或者是幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)是不斷加息的，如果這時(shí)候人民銀行在不斷降息，或者是放松的渠道，那么中美之間的利差在加大，進(jìn)一步地引發(fā)本已經(jīng)比較嚴(yán)重的資本外流，匯率方面將會(huì)承受更加嚴(yán)重的貶值的壓力。所以從這兩個(gè)視角而言，緊也不行，松也不行，所以我想唯一能夠排除的，這時(shí)候還是保持按兵不動(dòng)，可能相對(duì)是比較穩(wěn)健的。所以我預(yù)計(jì)在未來(lái)的，至少在第四季度，應(yīng)該不會(huì)有貨幣政策的一些大的操作，包括降息降準(zhǔn)，我覺(jué)得都是比較困難的。