穆迪：嚴格調控措施導致銷售放緩的風險上升

(原標題：穆迪：嚴格調控措施導致銷售放緩的風險上升)

盡管新一輪調控措施旨在抑制房價的飛漲，但我們預計展望期內上述城市的售價與銷量不會大幅下降。

我們對中國房地產業的展望為穩定。該展望反映了我們對未來6-12個月行業基礎業務狀況的預期。

展望仍為穩定，但風險處于上升之中。我們預計用于確定中國房地產業展望的3個指標在未來6-12個月將支持行業的穩定展望，這3個指標分別是全國銷售額增長率、庫存水平和市場流動性。在投資需求旺盛的情況下，過去6-12個月大中城市住宅價格快速上漲。盡管新一輪調控措施旨在抑制房價的飛漲，但我們預計展望期內上述城市的售價與銷量不會大幅下降。政府將繼續在控制房價漲幅的意愿與維持穩定的房地產業來支持經濟增長的目標之間取得平衡。

一二線城市相對較低的庫存將降低短期內房價明顯下降的風險。此外，今年調控措施的嚴厲程度不及造成2011年初和2014年行業下滑時的措施。同樣，雖然房貸政策略有收緊，但房貸供應和寬松的貨幣政策總體上仍將支持房地產業。調控措施收緊會加大市場回調的風險，進而對開發商的銷售和現金流造成負面影響。

2017年銷售增長將會放緩。與2016年全年全國合約銷售額預測同比增長約25%的高基數相比(圖表1)，我們預計2017年全年全國合約銷售額會與2016年持平或略有下降。在2016年9月及10月大中城市收緊調控措施之后，銷量將小幅下降，但該下降在一定程度上會被這些城市的低庫存造成的房價溫和上漲所抵消。

2016年前9個月全國合約銷售額達到人民幣6.9萬億元，同比增長43.2%，合約銷售建筑面積為9.31億平方米，同比增長27.1%。上述兩項指標均處于多年高點。2016年前9個月全國平均房價同比上漲12.7%，一線城市均價同比上漲31.9%。

大中城市房價飛漲加大了調控措施收緊的風險。如果2017年大中城市房價繼續大幅上漲，政府可能會進一步收緊調控措施。目前約20個城市已收緊了購房及/或房貸標準，旨在控制過去6-12個月住宅價格的快速攀升(圖表2)。這些城市在2016年前8個月的全國合約銷售額中占比約為40%-45%。

盡管如此，今年早些時候調控措施的嚴厲程度不及造成2011年初和2014年行業下滑時的措施。鑒于房地產業對經濟的重要性，我們預計展望期內政府不會采取像當時一樣嚴厲的調控措施。

在上述行業下滑時期，47個城市采取了限購措施(這些城市貢獻了50%以上的全國合約銷售額)，同時房貸和貨幣政策也偏緊。當時全國范圍內二套房貸最低首付比例提高到60%，高于目前20個調控城市中多數采用的30%-70%。中國當前的貨幣政策對房地產業更具有支持性，中國人民銀行的基準貸款利率和法定準備金率均處于多年低點。

在2014年行業下行周期中，一二線城市的房價回調屬于可控范圍，均價從2013年底至2014年初的高點降至2015年初的低點，降幅約為5%-8%。雖然近期一線城市和部分二線城市的房價增速超過前一周期幅度，但這些城市相對較低的庫存水平將降低短期內房價顯著下跌的風險。與此同時，目前多個二線城市和三四線城市的住宅平均售價依然低于此前的高點。因此，我們預計未來6-12個月房價不會因調控措施進一步收緊而大幅下跌。

一二線城市將維持穩健的庫存水平。9月份，我們跟蹤的一線城市和樣本二線城市住宅庫存(即可售建筑面積/成交建筑面積比率)已在6個月左右處于多年低點(圖表3)。盡管今年新房開工面積溫和增長(2016年前9個月同比增長6.7%)，且合約銷售面積預計會下降，但未來6-12個月上述城市的庫存水平有望維持在健康水平。我們認為大中城市較低的庫存將繼續支持房價小幅增長。與此同時，由于大中城市的高房價導致許多購房者轉而在周邊三四線城市購房，因此部分三四線城市的庫存水平會繼續下降。

未來12個月房地產業流動性與融資渠道依然良好。中國國內流動性將保持充裕，可支持開發商的融資及購房者的房貸供應。在中國經濟增長放緩的情況下，未來6-12個月貨幣政策不大可能驟然緊縮。

盡管國內銀行可能會控制房貸增速，但我們預計銀行將繼續向房地產業放貸(圖表4)，包括發放住房按揭貸款，原因是房地產業與其他行業相比運營業績突出，而且中國家庭杠桿率較低。此外，房地產貸款通常由房產抵押。不過，銀行仍會有選擇性地放貸，傾向于財務狀況更健康的大型開發商、首次購房者及改善型購房者。

境外債券市場和銀行融資、境內發債與信托貸款等融資渠道仍向信用質量較好的開發商開放，其將根據融資成本和匯率風險作出選擇。

負面評級展望發行人占比較高，但這一局面逐步得到改善。負面展望或處于下調復評的受評開發商占比從5月6日44%的近期高點降至10月28日的34%。該負面形勢在很大程度上歸因于公司自身挑戰，造成這些挑戰的原因包括依賴舉債支持增長或收購、重大業務轉型、流動性與再融資風險、運營模式較弱或母公司支持下降。

但是，2016年6月以來，正面評級行動數量已超過負面行動。在強勁的合約銷售和收入確認以及利潤率趨穩和融資成本下降的支持下，我們預計某些受評開發商的信用質量會溫和改善，因而未來6-12個月負面趨勢將繼續小幅下降。2016年合約銷售強勁，開發商去庫存壓力減輕，同時售價得到改善，因此2017年開發商的利潤率有望趨穩。在良好的合約銷售和國內債券發行的推動下，2016年上半年受評開發商的流動性充裕。由于開發商到2017年底的境外債券到期規模相對較小，其境外再融資風險可控。

引起展望調整的原因。如果我們預計政府會采取更廣泛或嚴厲的調控措施來抑制持續高漲的房價，并削弱市場需求，從而導致以下情況，則我們會考慮將房地產業的展望調整為負面：(1)未來12個月全國合約銷售額同比下降5%-10%；(2)庫存/合約銷售比率上升并趨向2015年3月的高點；及/或(3)開發商的融資渠道中斷，或銀行流動性和房貸供應明顯收緊。如果我們預計將發生以下情況，我們會考慮將行業展望調整為正面：(1)全國合約銷售額持續同比增長10%；(2)庫存/合約銷售比率進一步下降，尤其是三四線城市；(3)未來6-12個月總體融資環境依然可支持房地產業，開發商仍有穩定的融資渠道。2015年6月我們將房地產業的展望負面調整為穩定，自此以后一直保持穩定。

完整報告：展望穩定；嚴格調控措施導致銷售放緩的風險上升