業(yè)內(nèi)人士：匯率貶值未必導致樓市下行

在“強貨幣、強經(jīng)濟”的周期下，經(jīng)濟快速增長，管理層通常會以提高利率來防止過熱。同時，匯率升值和利率上升也會吸引資本流入，但資本會配置到哪里，取決于金融周期。金融周期上半場，經(jīng)濟增長、總需求、貨幣供給都處于加速度態(tài)勢。可貿(mào)易部門面對的是國際市場，其對資源和資金的吸引力有一個由強轉(zhuǎn)弱的過程。

房地產(chǎn)是不可貿(mào)易部門，短期供給彈性低，可貿(mào)易部門繁榮也帶動房地產(chǎn)需求，加上抵押品的“金融加速器”效應，房地產(chǎn)更易于獲得資金青睞。特別是貿(mào)易部門競爭激勵導致利潤平均化后，房地產(chǎn)往往成為風險偏好的選擇。

“二戰(zhàn)”以后的黃金增長期，美國、日本等發(fā)達國家都曾經(jīng)歷匯率和房價同步上升的階段。比如，1992-2001年，得益于美國克林頓政府削減開支、信息科技革命，美國迎來最強勁增長時期。強勢美元疊加聯(lián)邦基金利率上調(diào)，國際資本大規(guī)模流入。這一時期美國單獨購房價格指數(shù)(OFHEO)季度同比漲幅達到4.14%，名義美元指數(shù)從1992年的85.6上升到2001年109.7。

1955-1991年，日本房地產(chǎn)價格和日元匯率均處于升值區(qū)間。這一時期，日本名義GDP年均增長11.96%，吸引大量資本流入。1985年，廣場協(xié)議后日元大幅升值，兌美元匯率從1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高點，加劇資本流入。由此，日本房價一路走高，城市住宅土地價格指數(shù)由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，達到此后也未逾越的歷史峰值。

我國金融周期“上半場”的特征更明顯，1994年建立有管理的浮動匯率制度后，穩(wěn)定的匯率預期和低成本的環(huán)境，再加上2011年“入世”，我國迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲備國。資本大規(guī)模流入疊加市場范圍擴大，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導向帶動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)市場在1998年全面建立并開啟長達20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。

樓市對資源過度吸納，導致泡沫風險，房地產(chǎn)“金融加速器”逆轉(zhuǎn)，即金融周期進入“下半場”，這往往造成實體和信用雙雙緊縮，導致房價和匯率交互下跌，典型就如2007-2011年的美國、2008-2011年的俄羅斯、2008-2009年的新加坡。2007-2011年，次貸危機正值嚴峻時期，美國房價指數(shù)季度平均下降4.1%，同期美元指數(shù)從77.9下降至70.9。為應對危機，各國放松貨幣條件，但從虛擬泡沫到實體健康的結(jié)構(gòu)性調(diào)整滯后，流動性增加惡化匯率貶值，風險偏好轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。

“次貸”危機后的2008-2014年，美聯(lián)儲連續(xù)推出4輪QE，經(jīng)濟復蘇乏善可陳，貨幣寬松轉(zhuǎn)移風險偏好，2012年一季度至2016年二季度，美國房價指數(shù)連續(xù)18個季度回升，平均漲幅達到5.38%，而美元指數(shù)則從2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源價格下跌沖擊國際收支，引致財政赤字和物價上漲，2009年-2014年，俄羅斯盧布兌美元貶值了50%，但莫斯科房價連續(xù)20年上漲，2015年首都地區(qū)和首都中心區(qū)房價相比2008年分別上漲29%和43%。

匯率沖擊房價主要通過資本流動實現(xiàn)，匯率貶值后并非本國樓市必定下行，除非發(fā)生大規(guī)模資本流出。2002-2004年美元貶值，2013-2014年全球量化寬松，英國和澳大利亞也發(fā)生本幣貶值，但這些國家房價仍在上漲，關(guān)鍵在資本是否大規(guī)模流出，這取決于貨幣背后的“信用錨”。巴西、俄羅斯等資源依賴型國家，近年來大宗商品周期見頂，“信用錨”動搖。馬來西亞、泰國等開放型的小型經(jīng)濟體，結(jié)構(gòu)單一、受外部沖擊大，“信用錨”也不穩(wěn)定，匯率貶值必導致資本外流和房價下跌。

金融周期能否重回“上半場”，啟動新一輪“強貨幣、強經(jīng)濟”周期，取決于三個任選其一的條件，一是傳統(tǒng)經(jīng)濟模式能否“出清”，即所謂“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，讓經(jīng)濟破繭重生；二是能否出現(xiàn)體量匹敵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟；三是能否利用全球化紅利對沖國內(nèi)緊縮。事實上，這三個條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對“信用錨”的信賴。

當前，我國正在進行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國制造2025、大國重器，美國和日本正在孕育以智能科技、新能源、頁巖革命為代表的新一輪科技革命等，都意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴。

上世紀90年代后，盡管日本經(jīng)濟陷入失去的20年，城市土地價格指數(shù)從1991年的最高點147.8下降至目前的50.5，但匯率并未如房價那般持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)震蕩走勢，根本原因就在于，過去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對外凈資產(chǎn)來吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對外資產(chǎn)占比對沖國內(nèi)信用和經(jīng)濟收縮，限制本幣貶值預期。

目前，我國正處在新舊動力轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)型攻堅期，告別近40年的高速增長，慢下來后的很多問題顯露，造成了人民幣“信用錨”松動。但是，我國經(jīng)濟發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，同時也在進行著史無前例的資本對外輸出。因此，以國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和吸收海外紅利“兩條腿走路”重塑“信用錨”，這是糾偏我國匯率與房價出現(xiàn)背離，釋放匯率壓力的根本途徑。