房?jī)r(jià)和匯率背離不可持續(xù)

今年以來(lái)，房?jī)r(jià)上漲和匯率貶值帶來(lái)一個(gè)問題，房?jī)r(jià)和匯率是什么關(guān)系，我國(guó)是否存在貨幣價(jià)值(匯率)和資產(chǎn)價(jià)格(房?jī)r(jià))背離。對(duì)此，近期市場(chǎng)上討論頗多，未來(lái)我國(guó)到底是房?jī)r(jià)跌，還是匯率貶？有人甚至總結(jié)為我國(guó)未來(lái)走日本模式(棄房?jī)r(jià)、保匯率)，還是俄羅斯模式(保房?jī)r(jià)、棄匯率)。央行近日披露的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出，兩種模式都夸大了各自領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，放棄一方則另外一方也難穩(wěn)定。

匯率是兩個(gè)國(guó)家商品和服務(wù)的比價(jià)，一國(guó)單位產(chǎn)出的真實(shí)財(cái)富相對(duì)增加，該國(guó)全要素生產(chǎn)率(TFP)提升，該國(guó)匯率就會(huì)升值，因?yàn)閱挝槐編趴梢再?gòu)買更多商品和服務(wù)。這種“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”的周期下，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，利率會(huì)提高，資本流入增加，這就是金融周期“上半場(chǎng)”。可貿(mào)易部門面對(duì)的是國(guó)際市場(chǎng)，對(duì)資源和資金的吸附有一個(gè)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的過程。作為不可貿(mào)易部門的房地產(chǎn)，受可貿(mào)易部門繁榮拉動(dòng)(工業(yè)化和城鎮(zhèn)化)，供給彈性低，加上抵押品的“金融加速器”效應(yīng)，更易于得資金青睞。貿(mào)易部門競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)平均化后，房地產(chǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。

我國(guó)金融周期“上半場(chǎng)”的特征明顯。1994年建立有管理的浮動(dòng)匯率制度后，穩(wěn)定的匯率預(yù)期和低成本的環(huán)境，加上90年代國(guó)企改革和本世紀(jì)初“入世”的紅利疊加，我國(guó)迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。資本大規(guī)模流入，市場(chǎng)對(duì)計(jì)劃全面取代，生產(chǎn)效率快速提升，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導(dǎo)向帶動(dòng)工業(yè)化和城市化，驅(qū)動(dòng)1998年住房市場(chǎng)的全面建立和發(fā)展，從而開啟了長(zhǎng)達(dá)近20年的房地產(chǎn)空前“大牛市”。

金融周期能否重回“上半場(chǎng)”，啟動(dòng)新一輪“強(qiáng)貨幣、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)”周期，取決于三個(gè)任選其一的條件，一是舊式經(jīng)濟(jì)能否“出清”，即“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，經(jīng)濟(jì)破繭重生；二是能否培育出體量匹敵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的新經(jīng)濟(jì)；三是能否利用全球化紅利并完全對(duì)沖國(guó)內(nèi)緊縮。事實(shí)上，這三個(gè)條件都意在提高單位產(chǎn)出、平均報(bào)酬率或全要素生產(chǎn)率，或者重塑資本對(duì)“信用錨”的信賴。

匯率和房?jī)r(jià)既是商品價(jià)格，又是資產(chǎn)價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)更快上漲，本幣幣值與本幣資產(chǎn)開始背離。同時(shí)，實(shí)體回報(bào)率下降(工業(yè)增加值連續(xù)5年下滑)與樓市對(duì)實(shí)體利潤(rùn)的汲取，造成債務(wù)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，沖擊“信用錨”。目前，民間70%的財(cái)富集中于房地產(chǎn)，外幣資產(chǎn)配置需求增加，貨幣寬松驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向樓市轉(zhuǎn)移的邊際效應(yīng)減弱，房?jī)r(jià)下跌和匯率貶值循環(huán)的預(yù)期抬頭。

從國(guó)際收支及購(gòu)買力平價(jià)看，考慮到過去五年我國(guó)在全球出口份額的上升，再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)連續(xù)3年超過50%，新經(jīng)濟(jì)在快速成長(zhǎng)，同時(shí)也正在進(jìn)行著史無(wú)前例的資本輸出，吸收全球化紅利，人民幣不存在大幅和長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。今年以來(lái)，人民幣對(duì)美元和一攬子貨幣“雙掛鉤”，加上對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的積極引導(dǎo)，壓力釋放正有序進(jìn)行。當(dāng)前，我國(guó)正在進(jìn)行的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，中國(guó)制造2025、大國(guó)重器，意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴。上世紀(jì)90年代后，盡管日本經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年，城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年的最高點(diǎn)147.8下降至目前的50.5，但是匯率并未如房?jī)r(jià)般下滑，而是呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，根本原因就在于，過去高速發(fā)展期積累的紅利，以高效率地積累對(duì)外凈資產(chǎn)來(lái)吸收全球化紅利，以資產(chǎn)重配和提高對(duì)外資產(chǎn)占比，來(lái)對(duì)沖國(guó)內(nèi)信用和經(jīng)濟(jì)收縮，限制本幣貶值預(yù)期，這也是近年來(lái)日本都市圈房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升的主要原因。因此，以驅(qū)動(dòng)新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和吸收海外紅利重塑“信用錨”，我國(guó)匯率與房?jī)r(jià)背離也將收窄，匯率壓力釋放，樓市基本面也更加健康。