汽車內飾用品批發市場;汽車內飾用品批發市場望京

（報告出品方/作者：申萬宏源研究，戴文杰）

1.1 后市場業務種類眾多，市場空間遠超萬億

汽車后市場處于整個汽車產業鏈下游，是圍繞車主使用過程中所需要的各種服務和產 品而形成的市場。狹義的汽車后市場是指維修、保養和汽車用品，而廣義的汽車后市場涵 蓋了汽車金融、汽車租賃、汽車用品、二手車、汽車養護與維修、報廢汽車等各類服務。 以汽車的完整生命周期順序為主軸，以客戶所享受的售后服務項目為主要價值活動，可以 構建如下汽車后市場服務價值鏈模型。

而基于麥肯錫的統計，2017 年全球范圍汽車后市場規模達約 8000 億歐元，其中北美 市場規模約 2700 億歐元，歐洲約 2400 億歐元，中國市場約 900 億歐元。預計整個汽車 后市場以每年 3%的速度增長，2030 年市場規模將達到 12000 億歐元。

其中，中國新興市場增長率將超過成熟市場，雖然起步較晚，但由于龐大的需求支撐， 2021 年乘用車保有量已接近 3 億輛，預計對應汽車后市場產業也在 4300 億歐元。具體看， 中國目前平均車齡約為 4.5 年，其后市場規模以每年 11.4%的增長率增長，未來 10 年將 迎來巨變。

而在本篇報告中，我們將重點聚焦于后市場中的售后維修、保養產業。詳細闡述歐美 成熟市場的發展歷程、現狀，以及主要玩家的成就。同時對當前中國市場的發展情況、主 要上市公司進行量化描述。以期能給各位投資者還原一幅較為完整、客觀的產業鏈全景圖。

1.2 售后維修市場的參與主體以獨立第三方為主

售后維修市場由于其需求散、產品雜的特點，呈現出兩頭大、中間略集中的特點。主 要分制造商、品類/渠道商、服務商三大價值環節。售后維修市場的主要特點是需求散發， 且具有一定隨機性，但需求又具有一定的響應及時性的要求。同時，保有量巨大造成所需 的產品型號眾多，遠超前裝市場。單個企業難以達到制造業規模效應。因此，產業鏈呈現 出兩頭散，中間略集中的特點。而基于這樣的商業模式，售后維修市場大體可分為制造商 （負責零部件的生產、制造）偏向傳統制造業模式；品類/渠道商（負責產品選型、目錄構 建、渠道構建、商品流通）偏向服務；以及最終的服務商（實際落地客戶需求）三大類。

制造商中，中國企業在全球供應鏈中的地位舉足輕重。據美國四大連鎖汽配供應商 NAPA 和 AUTOZONE 數據顯示，有近 70%的采購額來自于中國制造，這其中多為中小型 零部件公司。但從總量看，中國汽車零部件的出口金額穩定攀升，全球供應鏈的地位得到 各類企業的認可。

后市場制造商大致分為以下三類： 產品直接供應汽車制造商：進入售后市場的產品主要通過汽車制造商的售后服務渠道， 即汽車制造商的授權特許經銷商。產品只有原裝設備廠商的品牌，即“原裝正廠件”。 OBM&ODM：專門為售后業供應產品，大多是產品因為種種原因無法或尚未供應給 汽車制造商，以各種自己的獨立品牌（OBM）銷售，或貼牌為其他品牌（ODM）生產 制造，如冠盛股份、兆豐股份等。 既向汽車制造商供應產品，也向獨立的汽車售后業供應產品的零配件制造商：為 OEM 生產的產品往往冠以該車企的商標和部件號，成為“原裝正廠件”，而其供應給獨立的 汽車售后業產品，則以自己的獨立品牌出現，如“博世”等。

渠道商則以獨立第三方為主，以中國為例主要有以下幾種： 倉儲式分銷商（Warehouse Distributor）和批發商（Jobbers）：分銷商和批發商 通過整合資源發揮規模效應，向后市場供應各類零部件。 汽配連鎖修理店和各式路邊汽修店：除了傳統的 4S 店售后模式，汽車后市場涌現了大 批的獨立維修保養店。超過保修期限、自然老化部件需要更換的車輛，普遍流向獨立的 汽車售后服務體系和平臺。如快準車服、三頭六臂等汽配供應鏈平臺。 品牌連鎖加盟：如馳加、博世車聯、美孚 1 號車養護、殼牌養護、圣羅薩、伍爾特等。 多功能互聯網平臺和系統平臺利用互聯網優勢涉足汽車后市場：如途虎養車、新康眾（天 貓養車）、京車會等。 保險公司與事故車維修：車險業務和事故車維修存在緊密聯系，保險公司通過獲取車主 用戶的多項數據資源，能完善公司相關的汽車服務大數據資源，如眾安保險+途虎養車、 平安保險+天貓“超級輪胎服務”，形成“汽車+保險+互聯網”的 O2O 生態圈。

2.1 美國后市場規模及發展歷程

自 19 世紀末汽車行業誕生以來，美國售后行業經過了四個發展階段。起初渠道主要采 取郵購方式，修車依賴各個城市內的鐵匠；此后隨著汽車革命后汽車走進百姓家，銷售商 開始銷售汽車配件；70 至 80 年代外國汽車涌入，汽車市場發生巨變，獨立經銷商開始轉 型其他汽車相關行業，售后行業基本定型；時至今日，連鎖經營的零售店占據了市場的半 壁江山。

美國穩定的輕型車和二手車銷量為其后市場規模提供有力支撐。2021 年美國輕型車 （包括轎車和輕型卡車）銷量 1493 萬輛，同比增長 3%。2021 年新車成交均價 4.2 萬美 元/臺，新車銷售市場規模約 6270 億美元。美國二手車市場發展成熟，二手車年銷量穩定 在 4000 萬輛左右。

美國后市場規模預期樂觀，近年來年增長率趨于平緩。根據美國汽車售后市場供應商 協會（AASA），美國輕型車售后市場 2021 年規模約 3240 億美元；據美國汽車養護協會 （AAIA），美國整體汽車售后市場 2021 年規模約 4160 億美元。在經歷了 2020 年近 6pct 的大幅縮水后，市場規模在 2021 年回春至歷史最高點，年增長率突破 11%，預計到 2024 年整體市場規模達 4770 億美元。

美國汽車后市場行業始終保持較為穩健的增長態勢。美國汽車工業起步早，2021 年輕 型汽車市場保有量已超過 2.9 億輛。平均車齡為 12 年。得益于美國汽車保有量的持續增長、 總行駛里程的增加，以及車齡的老化，美國汽車后市場行業始終增長穩健。

售后服務市場利潤可觀，占據汽車市場利潤約 18%。據美國汽車協會發布的 2021 年 駕駛成本研究報告顯示，美國一輛新車的年均保有成本為 9666 美元。而整個汽車市場利潤 構成中，整車制造約占 16%；零部件環節占 22%；售后服務緊隨其后，占比約 18%；二 手車銷售占比 12%。而整車銷售僅占全市場利潤的 5%。汽車售后市場包括汽車零配件/輔 助工具/潤滑劑/特種液粉銷售、汽車美容產品及汽車維護修理服務等，占汽車市場總體利潤 約 18%。

2.2 多因素影響，美國獨立后市場體系成型

行業反壟斷法的頒布為美國獨立第三方后市場體系的形成提供了先決條件。1975 年， 為提升美國本土汽車的生產質量，美國政府出臺《馬格努森-莫斯保修法》，規定汽車制造 企業和經銷商不得把保修作為條件要求車主使用原廠零部件，以及不得因車主安裝非原裝 零件產品而拒絕保修。2003 年，美國國會又推出《汽車可維修法案》，明確規定汽車生產 企業應及時向車主、汽車維修者等提供診所、維修車輛所必需的技術信息，防止汽車制造 企業對汽車配件和維修市場的壟斷。 非原廠零配件認證體系確保了零件的外觀與功能上達到原廠水平。1987 年美國從事車 輛保險業務的前 5 大保險公司、30 多家零配件經銷商、維修服務商和 2 家消費者團體共同 出資形成合格汽車零件協會（CAPA），是一家對非原廠配件經銷質量認證的行業協會，其 制定了合車、材料質量以及耐用度等一系列零件認證體系，以確保零件的外觀與功能上達 到原廠水平。

以日系為主的外國汽車進入市場，催生汽車服務業變革和理念提升。20 世紀 70 年代， 石油危機和日本汽車大量涌入，給美國汽車工業帶來嚴峻的挑戰，促使美國的汽車服務業 發生了深刻的變革。為了在競爭中求生存，美國汽車服務業進入了注重經營成本和更新服 務理念的新階段，表現形式為發展各種新型連鎖店和專賣店。 第三方維修行業集中度提升明顯，大型汽配連鎖聯盟加快形成。自 2000 年以來，美國 第三方維修的行業集中度提升明顯，主要系四大龍頭廠商均通過兼并收購的方式進一步擴張，形成規模效應。規模效應的優勢包括：1）大規模采購零配件，提高維修廠商議價能力， 降低采購成本；2）增強品牌效應。提升客戶黏性；3）大型倉儲物流成本得以分攤。 統一的汽車后市場工業標準出臺，全行業交流一致性和精準性大幅提高。1997 年美國 汽車售后市場工業協會出版了第一版”AAIA 電子目錄標準”。這部標準被公認為汽車售后 市場第一部，也是唯一一部公開的行業標準，為售后市場廣泛接受。AAIA 制訂第二部行業 標準“產品信息交換標準（PIES）”，專門為汽車零配件設立，涉及從零配件制造商到分 銷商到經銷商的整個汽車售后市場供應鏈，為每一個汽車產品設置多達 140 個產品屬性欄 目。AAIA 制定第三部行業標準“整合修理廠標準（I-SHOP）”，將修理廠中的所有電腦 系統和電腦基礎的設備用統一的公開標準聯為一體，成為一個完整貫通的系統。

2.3 獨特的汽車文化造就了美國 DIY/DIFM 兩種模式并存

美國后市場終端主要消費模式有 DIY 和 DIFM 兩種。DIY 即“Do It Yourself.”自行 從汽配零售店采購配件，自己進行維修或養護。DIY 零件和附件包括零配件、內飾件、外 飾件、工具與設備、液體與化學品等。而 DIY 客戶通常選擇在汽配零售店購買所需零部件， 因為位置方便、價格更低。DIFM 即“Do It For Me.” 依靠專業人員幫助進行汽車維修保 養和安裝工作。DIFM 客戶通常選擇在汽車經銷商處進行服務，因為消費體驗好，對門店信 任度較高。 不同車型級別用戶消費模式偏好有顯著差異，而市場模式正逐步從 DIY 向 DIFM 過渡。 皮卡車主們比其他類型車主更愿意動手保養或維護自己的車輛，轎車車主們更傾向于接受 專業人士的維保服務。

汽車零配件主要購買渠道可分為主機廠授權渠道和獨立后市場渠道。消費者可從專業 汽配連鎖店、汽車經銷商、特殊品牌專賣店、大型賣場/商超、快修店、保險事故維修、加 油站、便利店、雜貨店等購買汽車零配件。上述渠道可分為主機廠授權渠道和獨立后市場 渠道。

美國售后行業經過多年發展，正逐步從 DIY 向 DIFM 過渡，未來 DIFM 市場占比將逐 步擴大。由于汽車技術發展和汽車電子器件使用率的提升，汽車維護和修理難度有所提升， 部分零部件的替換率下降，DIY 的占比會縮小。

美國的獨立渠道非常發達，市場銷售額占總量 80%左右，DIFM 模式下獨立售后市場 比重在 70%以上。受 2020 年疫情影響，線上購買汽車零配件占比提升。專業汽配零售店 （NAPA、AutoZone 等）及特殊品牌專賣店的自有線上渠道銷量占比較高。

DIFM 模式下獨立售后市場的主要業態為一般汽車維修和車身、內外飾維修和養護。 2021 年一般汽車維修銷售額達 464 億美元，車身、內外飾維修和養護銷售額為 396 億美 元。各業態間占比波動不大，預計到 2025 年，DIFM 下獨立售后市場總規模將達 1395 億美元。

行業從業人數近兩年有所下降，平均時薪穩步增長。2019 年前，行業各崗位從業人員 都保持穩定的增速，2020 年因疫情影響受到短暫沖擊，2021 年有所回升但還未到之前水 平。平均時薪方面一直維持著穩定的增速，波動較小。

2.4 美國后市場格局分散，獨立第三方占 80%份額

美國的汽配維修市場以獨立廠商為主，占據全部市場的 80%。汽車銷售商占據汽車后 市場的 20%左右，主要來自于汽車保修期內的維修和養護，其只提供原廠配件；獨立廠商 配件價格相對便宜且質量基本相同，吸引大多數消費者在質保期后購買。獨立廠商中授權 經銷商和專業汽配連鎖品類較為齊全。

汽配批發商不生產配件，向上游零配件制造商采購，分為原裝零件、經過認證的零件 和未經認證的零件。美國著名的汽車零配件的制造商包括德爾福、斯凱孚、德科、伊頓、 輝門、德納、蓋茨等。美國汽配連鎖也從中國進口大量售后市場零配件，如冠盛股份、兆 豐股份等。

美國領先的四大汽配連鎖企業包括 AutoZone、O’Reilly、 GPC（NAPA）和 Advance Auto Parts。2019 年這 4 家公司在專業汽配連鎖市場（全市場占比 30%）中 份額分別為 18%、17%、14%、13%。按照美國汽車售后市場慣例，當超過 50%的銷售 額是與 DIY 之間完成時，該銷售商就歸為零售商，反之則為批發商。AutoZone、以 DIY 零售客戶為主，GPC 以專業客戶為主, AAP 和 O Reilly 零售和 ToB 客戶占比接近。

四大汽配連鎖營業收入增長穩定， 2020 年 GPC 成唯一一家營收下滑企業。美國后市 場其配額連鎖需求穩定。營收方面，GPC2019 年、2020 年、2021 年分別實現營收 193、 165、189 億美元，同比增長 4%、-14.7%、14.1%。2020 年，在汽車行業整體景氣下滑 以及疫情影響背景下，市場份額最大的 GPC 營收大幅下滑，總營收 165.37 億美元，同比減少 15%；歸母凈利潤出現反常負值，首虧 2910.2 萬美元，上年同期盈利 6.21 億美元， 由盈轉虧，而其他三家反而實現了營收和歸母凈利的增長。 具體來看，GPC 營收下滑主要由兩個因素造成：一是新冠疫情抑制了市場需求，二是 剝離了一家名為 S.P. Richards 的子公司和相關業務，造成 3.3%的下滑影響。具體到汽車配 件集團，營業收入 109 億美元，貢獻了將近 66%的份額，相比于 2019 年下滑 1.2%，其 中第二季度下滑 10.1%，造成的影響最為嚴重，主要原因是新冠疫情。

四大汽配連鎖毛利率水平穩定無波動，GPC 因全球布局差異，毛利率落后于其他三家。 由于產品結構固定，四家毛利率幾乎維持不變，相對而言，GPC 毛利率落后其他三家較多， 近年來有追趕趨勢，差距略有縮小。股價方面，AutoZone 和 O Reilly 大幅領先全美汽車 租賃行業，GPC 和 AAP 小幅落后全美汽車租賃行業。

凈利率分層明顯，現金流承壓。四大汽配連鎖凈利率分化為兩個層級，10%以上的 AutoZone 和 O Reilly，6%以下的 GPC 和 AAP。GPC 財報顯示，相比 2019 最大的差異來自 Goodwill Impairment Charge 商譽減值一項，增加了 5.06 億美元的運營費用，主 要受到歐洲業務影響，其防疫政策更加嚴厲，對經濟抑制作用更大。尤其對 GPC 這種全球 業務和資產更加豐富的企業影響顯著，使得 GPC 在 2020 年凈利率水平跌至 0 以下，2021 年恢復較好。期末現金流方面，各企業圍繞 0 線上下波動，2021 年大部分期末現金流為負， 現金流壓力增大。

2.5 美國后市場發展趨勢

行業層面，汽車后市場規模穩定增長，DIFM 模式趨勢明顯，新能源后市場爆發力可 期待，線上渠道擴張強勢。美國汽車保有量、平均車齡、車輛行駛里程等持續增加，汽車 后市場規模穩定增長；隨著汽車技術發展，車載電子電器件、線束、半導體等零部件增加， 用戶自行維修難度增加，DIY 市場呈下滑趨勢。線上渠道銷售增長明顯，傳統電商 eBay、 Amazon 等切入市場，專業汽配連鎖打開線上渠道，線上銷量擴張。 產品角度，新能源、自動駕駛技術應用將逐步推高整車維護成本。新能源汽車零部件 走向集成化、智能化，零部件數量減少，配件本身價格提升；據 F6 汽車科技發布的中國汽 車后市場消費調查，6 年以下車齡新能源車車主在鈑噴、美容的花費明顯高于傳統車車主。

3.1 GPC 作為行業鼻祖，擁有超 50 年穩定分紅史

GPC 成立于 1928 年，1968 年在紐交所上市，持續進行戰略性收購，貢獻收入增長。 其主要產品品類包括制動、傳動、濾清、油品化學品、工具設備、轉向及懸掛、熱交換。 年直接采購額近 70 億美元。擁有超過 35 萬個 SKUs。在 94 年的發展歷程中，公司有 88 年實現收入正增長，77 年實現凈利潤正增長。

GPC 在近百年的發展歷程中經歷過十數次并購壯大。公司從 1925 年成立 NAPA 品牌 至今，經歷過十數次并購壯大，基本都發生在其 IPO 后的 50 年中。這其中主要的方向便是 對下游渠道商的整合，最早的 100 多家逐步擴張到如今的全球 6000 家零售門店及近 20000 家汽修中心的規模體量。也逐步形成了對上游供應鏈的話語權及下游的品牌認知。

公司直營及加盟品牌兼顧，北美 NAPA 為主，歐洲 Partner’s 為主，澳大利亞則是 Repco。GPC 擁有 16 個主要外部零部件供應商和 2 個內部供應商。

公司在北美汽配領域，主要以 NAPA 品牌進行銷售。截止 2021 年，GPC 在美國有超 過 6000 家 NAPA 零售店，19500 個 NAPA 汽車維修中心，提供車輛維護和維修服務。 NAPA 的維修連鎖包括事故車維修中心（以事故車維修、保險理賠及處理車輛突發緊急事 故為主要業務的汽車維修企業）和快修養護店（大部分僅提供單一的服務，如專門維護制 動系統、冷卻系統、轉向/懸掛系統等）。

渠道扁平化提升上游品類運營能力，自營+加盟持續提升市場份額，規模優勢顯著。 NAPA 銷售的配件通常比廠家的銷售價格低。加盟 NAPA 的維修店或配件，不僅可以得到 配件低價供應，同時將得到專業的培訓和品牌認知。GPC 連鎖模式規模優勢顯著： 1）公司通過大規模集團采購，使得企業在零配件制造商面前議價能力更強； 2）特定區域的多個門店可以共享中央倉庫或者區域分撥中心，從而提供更多的零配 件品種或降低零配件等待時間； 3）優秀門店的運營經驗可以在其他門店快速復制，提升集團運營能力和服務能力。 由于 NAPA 的連鎖店一般由原來分散的汽修店改造而成，在加盟之前已經在當地經營 多年，擁有固定的顧客群，具有較強的親和力，因此運營經驗復制成功率較高。

NAPA 模式使得其在美國門店覆蓋范圍更廣，在國際市場布局亦領先同行。AutoZone 門店數量為 6000 家左右，在得克薩斯州、加利福尼亞州和佛羅里達州分布最多。O’Reilly 門店數量為 5700 家左右，集中在南部的大城市，東北部門店較少。AAP 門店數量為 4800 家左右，在弗洛里達州、北卡羅來納州和喬治亞分布最多，西部門店分布較少。NAPA 門 店超過 6700 家，在加利福尼亞州、得克薩斯州、賓夕法尼亞州分布最多。相比競爭對手， NAPA 門店分布更為分散，服務范圍更廣。

GPC 以汽車銷售收入為主，北美地區外收入穩步增長。2022 年上半年，GPC 總營業 收入為 109 億美元，同比增長 18%；扣非歸母凈利潤為 6.18 億美元，同比增長 49%；北 美地區以外收入穩定增長。從產品看銷售收入結構，以軸承/傳動產品、工業/安全檢查和液 壓氣缸件為主。

各地區營業收入逐年穩步增長，美國為營收基石，歐洲市場近年來開始嶄露頭角。美 國地區作為公司營收的主要來源，除 2020 年公司整體營收受疫情影響反常下降外，實現 2012 年來的逐年穩步增長，其他地區占比較小，整體年復合增長率為 4%。2017 年 11 月 GPC 成功收購了 GA 聯盟的重要成員——歐洲第二大汽配公司 Alliance Automotive Group （AAG），AAG擁有分布于法國、英國和德國1100多家銷售點以及1500多家加盟修理廠。 2018 年起公司歐洲地區營收激增，至 2021 年已經成為公司第二大收入來源地區。

公司工業業務部分主要營收來源為軸承/傳動系統，其次為其他分銷集團收入和工業安 全件，各品類增長水平同步穩定。2022H1 軸承/傳動系統占比為 29%，營收達 18.27 億 美元，同比增長 14.3%；其他品類中包含卡曼分校集團收入和產品雜項服務，較去年同期 實現了大幅增長，同比增速為 194.9%；電氣與自動化和 Linear 雖然占比較少，但增速超 30%，位居前列。

庫存管理和運營能力表現優異。經營回款及時，現金周轉天數逐年不斷下降，營運資 本占收入的比重穩步下降，體現良好的庫存管理和應收賬款管理能力。

NAPA 自營門店毛利率高，盈利能力強。公司有 5000 多家門店為加盟店，面向專業 客戶的業務，毛利率較低為 15%左右；從分銷中心向加盟店的批發業務，毛利率在 20%~30% 左右；其余 1000 多家門店為零售店，直接銷售給修理廠，毛利率可達 50%~60%。 連續超過 50 年分紅穩定增長，盈利能力持續向好。公司 2021 年度分紅$3.26/股， 1981~2021 年分紅年均復合增長達 7%。目標分紅率 50%~55%。

公司發展歷史悠久，是全球規模最大的汽車后市場企業，隨著 NAPA 和 Mi 品牌的全 球擴張，公司有望進一步彰顯品牌競爭力，擴大營收規模。公司具有一流的運營水平和分 銷效率，隨著并購擴張、物流資源整合和技術進步，有望進一步降低運營成本，提升盈利 能力。 公司過去 30 年股價穩定上漲，股價的主要驅動力來自于營收增長和效率提升。同時公 司資產利用率高于行業水平，生產運營效率高，并且銷售增長顯著。2020 年 7 月，公司轉 盈為虧，PE 指標失去意義。整體來看，公司平均 PE 水平在 15-20 倍間浮動，估值水平保 持穩定狀態。

O’Reilly 成立于 1957 年，1993 年上市，是美國目前市值最大的汽配連鎖企業。公 司既銷售品牌知名度高的供應商產品，如博世、德科、美孚和嘉實多等，也銷售旗下自有 品牌，如 O’Reilly 開發的自有品牌 BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision 等品牌。O’Reilly 有三種倉庫/門店，一種是可以儲存 15.9 萬 SKU 的中心倉；二是衛星 店，平均大小 10200 平方英尺（約 947 平方米），儲存 4.2 萬 SKU；三是超級衛星店，平 均大小 17100 平方英尺（約 1588 平方米），儲存 7 萬 SKU。

公司自建+并購同時進行，門店經營模式清晰。O’Reilly 在過去二十年中，通過門店 的快速擴張，迅速搶占市場份額。 Oreilly 通過不斷開設門店和分銷中心，以及收購行業內 其他公司來擴張其商業版圖。公司門店數在 1991-2007 年間快速增長，由 116 家增長至 1830 家，年均復合增速近 19%。2008 年公司通過收購 CSK 汽車進一步擴展門店規模至 3285 家。截至 2021 年底，公司銷售門店及分銷中心數共計 5759 家，近 30 年的門店年 均復合增速約 14%。 公司毛利率和凈利率水平穩定。通過自建+并購快速擴張門店和修理廠，50%以上產品 銷售給車主，毛利率超過 50%，營收穩定性強；面向 DIY 客戶的零售業務，毛利率在 50% 左右。門店和修理廠均為公司自營，因此盈利水平相對優于 NAPA。公司毛利率水平呈穩 定向上趨勢，在過去 20 年中保持強勁，優于同行。2000 年公司毛利率為 43%，2021 年 提升至 53%。

O’Reilly 收入利潤持續增長。公司 2021 年營業總收入達 133 億美元，歸母凈利潤 達 21.65 億美元，增速為 24%。公司長期專注于售后 DIY 和 DIFM 業務共同發展，兩者對 于零部件的快速分銷和配送都有較高的要求，公司通過門店和分銷中心的快速擴張迅速占 領市場，進而大規模復制經營模式提供優質服務，這是 Oreilly 營收及利潤率雙增長的核心 驅動力。

公司過去 30 年股價漲幅穩定且巨大，創造了 30 年 300+倍的佳績。股價的主要驅動 力來自于銷售網絡的擴張和門店數量的增加，以及營收和利潤的增長。同時公司持續降本 增效，努力提升運營效率，實現整體運營資本持續下降和優秀的自由現金流，并通過股票 回購的形式持續回饋股東。2010 年以來，公司平均 PE 水平在 20 倍左右浮動，估值水平 保持穩定狀態，股價上漲基本來自于經營業績的驅動。

4.1 中國后市場宏觀概況

行業汽車保有量基數大，后市場空間廣闊，具有爆發潛力。截至 22H1，全國機動車保 有量 4.08 億輛，其中汽車 3.12 億輛，乘用車約 2.68 億輛；新能源汽車保有量 1001 萬輛， 占汽車總量的 3.23%。目前中國汽車保有量約以每年 7%的速度穩定增長，這一趨勢隨著 保有量的持續增長會略有放緩，但仍然遠高于海外成熟市場。

國內乘用車平均車齡逐年增長，維修保養需求增加，市場規模超過萬億。2021 年，國 內乘用車平均車齡接近 7 年，明顯低于海外成熟市場的 10-12 年的水平。但車主每年的維 修保養支出仍然隨著車齡增加而增加。依據途虎養車公開信息預測，隨著汽車保有量的平 穩增長及車齡的逐年增加，2020 年中國汽車后市場規模突破萬億，且近年來除 2020 年均 維持 11%以上增速。

4.2 中國后市場的發展現狀

我國汽車維修保養行業發展歷程較短，從 90 年代私家汽車消費興起至今，歷經四個發 展階段: 90 年代的萌芽階段：私家車消費興起，維保汽修市場小而分散； 2000-2008 年的發展階段：隨著加入 WTO 后的車型爆發，汽車銷量爆發式 增長，4S 店模式占據市場主導地位，占行業總產值超過 80%；2009-2015 年的增長初期：汽車下鄉、購置稅減半的政策讓中國大地絕大部 分地區都開啟了整車消費的大潮。因此，區域性第三方維修廠與 4S 店并駕齊 驅，汽車維保 O2O 平臺興起； 2016 年至今的快速增長階段：商業模式逐漸成熟，行業洗牌，重塑線下生態。

中國汽車售后市場具有以下特征： 傳統供應鏈模式效率低下，區域性多層分銷汽配模式下，中間環節加價多，流通成本 高。一些新的商業模式如汽配連鎖聯盟、M2B2b2c、S2C 等有望減少中間流通環節，提升 分銷效率，降低渠道成本。據中馳汽配張后啟，電商平臺把 25%~40%的多層分銷模式綜 合加價率和 15%~25%的終端服務商平均加價率，降低到自營電商 B2C 模式的 7%~10% 加價率。

由 4S 店體系主導，占據 60%左右的市場份額。中國汽車后市場由 4S 店主導，占市場 份額的 60%。美國汽車連鎖服務企業已經占到整個行業 80%左右的份額，而 4S 店服務體 系占據 20%~25%的市場。 4S 具有信息的專業性、連續性以及規范性，能夠適應汽車后 市場的發展。“連鎖經營”整合了各個品牌汽車的資源，打破縱向壟斷，在價格、服務透 明的基礎上，提供后市場發展的需求。

競爭格局分散，利潤集中在 4S 店體系，獨立售后體系盈利能力較差。成熟的汽車產業 鏈，后市場產生的利潤至少要超過前市場的 1 倍以上。目前中國后市場沒有形成有效的集 群效應，競爭格局分散，產值集中在汽車制造和新車銷售環節，且后市場利潤集中在 4S 店 體系，獨立第三方市場盈利能力較差。而途虎養車、天貓養車等汽配連鎖企業均連續多年 凈利潤為負。

據德勤《中國汽車經銷商績效標桿分析報告》，中國豪華品牌及量產品牌維修毛利率 均高于成熟市場標桿值，但新車毛利有待提升。其中，新能源品牌經銷商新車毛利為 6-9%， 超過成熟市場的 3.8%，豪華品牌經銷商新車毛利率為 4.8%，遠低于成熟市場的 11-13%。 量產品牌經銷商在單車進場臺次上線優勢，但客單價水平較低。

4.3 中美對比，中國后市場機遇

中國千人汽車保有量較低，新車報廢比較低，為后市場帶來機遇。美國汽車千人保有 量超過 800 輛，中國僅為 185 輛左右，汽車保有量仍有較大增長空間。中國乘用車每年平 均行駛 2~3 萬公里，超過日本的 1 萬公里和美國的 1.9 萬公里，超高的汽車使用率以及快 速增長的汽車保有量，將促使汽車零售、舊車銷售、汽車租賃和融資等汽車后市場迅速發 展。美國新車報廢比接近 100%，中國平均車齡較低新車報廢比低。參照美國汽車工業發 展趨勢，未來隨著保有量及整體車齡上升，汽車維修需求會大幅增加。

中國二手車市場無論是在產值還是毛利上對比成熟市場均有巨大的拓展空間。與歐美 等成熟市場相比，中國二手車/新車交易比較低：美國汽車市場整體車齡超過 12 年，二手 車零售業務的服務標準化及運營體系較為成熟；2000 年以來，美國每年銷售二手車 3500~4000 萬輛，二手車銷量是新車銷量的 2~3 倍。中國 2016 年-2020 年二手車/新車 交易比由 0.34 上升至 0.74，隨著二手車保有量增加將繼續呈上漲趨勢。

4.4 政策法規逐步跟進，規范行業發展節奏

政策不斷完善，中國汽車后市場發展獲政策支持。 2016 年 3 月發布《關于汽車業反壟斷指南（征求意見稿）》，要求主機廠和 4S 經銷 商為代表的授權體系開放技術、信息和原廠件流通，明確用戶選擇維修企業和維修配件的 權利，開啟了后市場反壟斷的監管新常態。通過放開原廠件流通，扶持獨立維修體系。 根據《汽車產業中長期發展規劃》，到 2025 年，我國汽車售后服務產業價值鏈比重將 占整個產業鏈 55%以上。引導汽車企業積極協同信息、通信、電子和互聯網行業企業，充 分利用云計算、大數據等先進技術，挖掘用戶工作、生活和娛樂等多元化的需求，創新出 行和服務模式，促進產業鏈向后端、價值鏈向高端延伸，拓展包含交通物流、共享出行、 用戶交互、信息利用等要素的網狀生態圈。鼓勵發展汽車金融、二手車、維修保養、汽車 租賃等后市場服務，促進第三方物流、電子商務、房車營地等其它相關服務業同步發展。

《“十四五”發展循環經濟規劃》提出在售后維修、保險等領域推廣再制造汽車零部 件，壯大再制造產業規模。研究制定汽車使用全生命周期管理方案，構建涵蓋汽車生產企 業、經銷商、維修企業、回收拆解企業等的汽車使用全生命周期信息交互系統，加強汽車 生產、進口、銷售、登記、維修、二手車交易、報廢、關鍵零部件流向等信息互聯互通和 交互共享。 《機動車維修管理規定》交通運輸部令 2019 年第 20 號中明確，取消維修許可，實施 機動車維修備案制度。嚴禁設置備案前置條件，嚴禁通過變相許可實施備案，嚴禁向機動 車維修經營者收取備案相關費用，嚴禁要求機動車維修經營者提供《規定》以外的其它材 料。通過打破維修配件渠道壟斷，鼓勵原廠備件流通；允許授權企業向非授權企業轉售原 廠備件；鼓勵使用通知配件維修汽車；推進維修配件追溯體系建設試點；鼓勵維修企業與 電商協同、融合發展的五大舉措，打破對備件渠道的壟斷，建立公平競爭環境。

《關于深化汽車維修數據綜合應用有關工作的通知》于 2022 年 1 月頒布，將成為推 動汽車后市場健康發展及高質量發展標準確立的重要指引。 2022 年 7 月 5 日，商務部等 17 部門發布《關于搞活汽車流通，擴大汽車消費若干措 施的通知》提出加快活躍二手車市場。通過取消對開支二手車經銷的不合理限制，綜合了 考慮稅收、工商登記，公安交管方面的制度要求加快活躍二手車市場；通過開展置換刺激、 完善報廢機動車回收利用體系促進汽車更新消費。 行規不斷完善，中國汽車零部件統一編碼與標識發布，便于零部件和整車企業對產品 的全生命周期管理。國家標準委在 2015 年批準發布由中國物品編碼中心、中國自動識別技 術協會等單位起草的 GB/T 32007-2015《汽車零部件的統一編碼與標識》國家標準。此項標準規定了汽車零部件統一編碼的編碼原則、數據結構、符號表示方法及其位置的一般原 則，適用于汽車零部件（配件）統一編碼和標識編制，以及汽車零部件（配件）信息采集 和數據交換。汽車零部件統一編碼遵循唯一性、穩定性、可拓展性、可追溯性、可兼容性 原則，適用于汽車生產、流通、維修、消費等環節。規范并統一各類汽車零部件編碼標識， 目的在于提高汽車零部件的可追蹤性和可追溯性，同時有助于零部件和整車企業對產品全 生命周期的管理及缺陷產品召回，促進汽車服務市場轉型升級。

汽車零配件的質量影響消費者選擇。由于路邊修理店的配件質量良莠不齊，早期較多 消費者對獨立售后維保店的信任程度較低。因此加強對非原廠零配件的質量和適配性的認 證，對發展獨立第三方售后市場尤為重要。

認證體系不斷完善，中國非原廠零配件的認證機構和認證體系逐漸形成。2019 年成立 中汽中心檢測認證事業部（CAQC），在性質方面與 CAPA 同為第三方機構，對進出口產品、體系產品進行收費認證，并提供檢測試驗、試驗場服務和測評服務等。2019 年 10 月， CAPA 授權的認證機構 Intertek 和 CAQC 共同制定國際、國內雙重配件質量權威認證體系， 推出了“PICC 中國人民保險推薦認證配件”。 2021 年 1 月，交通運輸部等四部門發布《關于深化汽車維修數據綜合應用有關工作的 通知》，明確各地交通運輸主管部門要依托電子健康檔案系統，做好維修電子記錄數據上 傳工作，積極引導汽車綜合小修經營者，以及從事發動機、變速箱、車身、空調、電氣系 統維修和四輪定位業務的專項維修經營者，于 2022 年底前實現維修電子記錄數據的實時歸 集。

總結： 目前后市場過于分散，發展連鎖經營的特許商，獲得加盟商和客戶信任，打造汽車售 后市場品牌，建立良好的品牌形象以及規范穩定的管理體系等優勢，能夠快速占據更多的 市場份額。 由于缺乏統一的行業標準、完善的質量認證體系和權威的認證機構，我國汽車零配件 較為混亂，在很大程度上制約了汽車后市場，尤其是第三方維修的健康發展。隨著汽車業 反壟斷指南和汽車后市場促發展的推出、汽車零部件統一編碼與標識體系的確立和非原廠 零配件的認證體系逐步完善，汽車獨立后市場發展向好。 中國汽車保有量、平均車齡和平均行駛里程不斷增加，后市場剛需穩定增長。在平均 車齡、千人保有量、二手車/新車銷量比等系數上與成熟市場仍有較大差距，后市場維保和 二手車市場仍有很大的發展空間。

4.5 互聯網化帶來的新趨勢

互聯網背景的汽車維保服務企業整合速度加快，向著連鎖化、品牌化和信息化的方向 發展。2015 年以后，汽車后市場“互聯網+”特征明顯，互聯網資本對汽車后市場行業青 睞有加，汽車后市場互聯網+平臺紛紛涌現，途虎養車、天貓養車、京東養車等互聯網背景 的連鎖維修加快發展。互聯網品牌連鎖能夠充分發揮電商平臺數據處理和信息優勢，拓寬 獲客渠道，依托豐富的物流倉儲管理經驗，提升服務效率。 汽車綜合平臺優惠成吸引消費者主要原因。目前絕大多數汽車終端服務門店的利潤仍 然是建立在配件的進銷差價上。隨著互聯網電商的發展，相當一部分車主會選擇自行通過 網絡電商平臺采購配件，帶件到 4S 店以外的汽車終端服務門店進行維保，以降低維修成本。

中國消費者對汽車后市場興趣濃厚，興趣用戶數量增速穩定。巨量算數顯示，汽車后 市場行業擁有龐大的接近 3 億的興趣用戶數量。在整體汽車行業興趣用戶中，汽車后市場 興趣用戶占比約 88%。部分類型的汽車后市場用戶數量穩定增長，特別是車內用品和車載 電器類的興趣用戶，同比增速超過 10%。

五線及以下城市 DIY 保養意愿更強，汽車后市場直播趨勢強烈。五線及以下城市的用 戶更愿意自己動手，使用年限越長的汽車，車主也更愿意自己動手改裝或保養。汽車后市 場直播趨勢向好，1~9 月看播分享同比去年增長超過 280%。企業號直播占比近 1/5。從 增長線上內容來看，自助化和教程向等視頻，同比增速遠高于改裝和保養的內容。隨著用 戶觸媒習慣的變革，短視頻與直播能夠促進維修保養、車內用品、車載電器和美容清潔類 產品的銷售。

新能源市場潛力充足，新需求給汽車后市場帶來新挑戰。新能源維修市場擴容，由于 模塊化部件、車電分離、軟硬件分離和三電系統等帶來的技術革新，對后市場維保企業的 智能化數字建設和技術人員要求提升。

4.6 中國主要后市場企業

4.6.1 零部件企業

冠盛股份：公司主要從事傳動系統零部件研發、生產和銷售，主要產品包括等速萬向 節、傳動軸總成和輪轂單元，營銷網絡延伸至海外 120 多個國家和地區，是國內少數能夠 滿足多產品、多型號、小批量采購需求的汽車傳動系統零部件生產廠商之一。2021 年出口 業務占比約 92%。公司旗下產品主要通過 ODM（即“貼牌生產”）方式銷售，近年來 OBM （即“自有商標品牌”）銷量穩中有升，公司培育的自有商標“GSP”品牌 2021 年營收占 比已達 44%。公司與京東的數智化項目進展順利。

兆豐股份:汽車輪轂軸承單元領先供應商，專業生產汽車輪轂軸承單元及各類精密軸承。 輪轂軸承收入占比 95.6%。2020、2021 年海外業務占比分別為 77%和 56%。2019-2021 年營業收入分別為 5.6/4.7/7.2 億元，歸母凈利潤 2.1/1.6/1.3 億元，毛利率分別為 48%/45%/29%（拖累來自于國內業務毛利率斷崖），凈利率分別為 38%/34%/16%。 雷迪克：主營汽車軸承，產品包括汽車輪轂軸承單元、輪轂軸承、圓錐軸承、分離軸 承、漲緊輪等，其中輪轂軸承單元占 25%~32%，2017-2021 年公司毛利率、凈利率維持 30%、15%左右水平。2021 年公司 AM、OEM 業務占比約 90%、10%，AM 市場客戶為 國外頭部軸承廠商，OEM 市場客戶為國內頭部軸承廠商和整車廠商。 兆豐股份國內業務毛利斷崖式下跌拖累整體毛利率表現，雷迪克、冠盛相對平穩。2016 年后，兆豐股份的國內業務毛利率從 60%左右一路下降到 2021 年的 17.5%水平，整體毛 利從 2019 年的 47.7%下降到了 2021 年的 29.5%。排名第三位的冠盛股份，雷迪克 2017 年后國內業務毛利率穩定在 30%左右水平。2021 年起因兆豐股份的下降被動成為同業第 一。三家企業凈資產收益率皆逐年下降，2022H1 降至歷史最低 3%～5%水平。

三費方面，冠盛股份銷售費用率遠高于同行，管理費用率同業最低。整體來看， 2017—2019 年，銷售費用率皆有所上升，2019-2021 年下降明顯至低點，2022 年上半 年有抬頭趨勢。管理費用率方面，兆豐股份和雷迪克在 2016-2018 年快速下降，2018-2021 年保持穩定。而冠盛股份管理費用率始終保持可比公司最低。研發費用率方面，今年上半 年，兆豐股份有所上升；雷迪克略有下降；冠盛仍然維持在行業較低水平。

4.6.2 渠道商

連鎖模式可以幫助門店實現標準化、統一化、專業化經營，并通過規模效應降低經營 成本，提升運營發展效率。2015 年以來，汽車后市場涌入較多投資者，新連鎖企業紛紛通 過直營、加盟等方式追求規模。

在價值鏈縱向整合趨勢上，由傳統多層分銷向 M2B2b2c 模式和 S2c 模式發展。 M2B2b2c 模式：M 指上游配件生產企業、B 指中游供應鏈平臺企業、b 指下游汽服 門店、C 指終端消費者。傳統價值鏈形態有多級分銷商，M2B2b2C 模式中，中游汽配供應 鏈由一家平臺型供應鏈企業擔當，并在部分品類上向上對接上游生產廠商，向下對接終端服務網絡，實現扁平的配件流轉，降低中間流轉成本。目前較多大型汽配連鎖即為這種模 式。 S2c 模式：S 是指上游零配件生產、中游供應鏈及電商平臺及下游汽服網絡三者數據一 體化的整合統稱，C 指終端消費者。中間的供應鏈平臺整合上下游，平臺與上游供應商形 成強協作關系，對上游產能及生產計劃完成需求數據賦能，甚至形成貼牌代工關系。同時， 平臺對下游門店完成品牌、網絡及服務標準、數字化運營、2c 電商及客戶運營等方面的品 牌一體化賦能，可通過加盟、參股或直營等方式實現。核心是實現上下游數據的打通和整 合。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。