建行疾行債轉股項目 “先售后轉”利益博弈

10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(以下簡稱《意見》)及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，標志著通過“債轉股”的中國式降杠桿終拉開了大幕。

其中，《意見》明確了市場化、法治化方式降低企業杠桿率，這在一定程度上打消了此前銀行開展債轉股的顧慮。在國務院上述文件發布第二天，中國建設銀行針對武鋼的債轉股項目就宣布落地，成為市場化銀行債權轉股權指導意見頒布后的首個落地項目。

據《中國經營報》記者了解，此次債轉股“游戲規則”的制定在資本市場上反響相對平靜，也明確杜絕了企業逃債和行政干預因素。但是，商業銀行在政策落實上仍擔憂市場化的尺度，在“先售后轉”中可能和資產管理公司存在利益博弈。

項目接連落地

對于債轉股的討論已經歷經了半年多，國慶節后從政策出臺到項目頻頻落地僅僅一周時間。

10月10日，國務院正式出臺的《意見》明確了降杠桿的總體思路，指出以市場化、法治化方式，積極穩妥降低企業杠桿率，其中也包括探索市場化銀行債轉股等方式。

國務院債轉股指導文件嚴申“四個禁止”和“三個鼓勵”，嚴禁扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”，有惡意逃廢債行為的企業，債權債務關系復雜且不明晰的企業，以及有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業作為債轉股對象。

同時鼓勵發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

10月11日，在國務院上述政策文件發布的第二天，建行針對武鋼的債轉股項目就宣布落地。建行與武鋼共同設立了武漢武鋼轉型發展基金(合伙制)，基金規模120億元，建行募資100億元，而武鋼集團出資20億元，這是國務院關于市場化銀行債權轉股權指導意見的首個落地項目。

此外，記者還獲悉，建行將于云南錫業正式簽約債轉股項目。云南錫業將拿到來自建行的一筆23.5億元投資，用于置換企業部分高息負債。

10月12日，中國一重發布公告稱，中國一重變相“債轉股”獲國務院國資委批準。中國一重將非公開發行3.2億股，由公司控股股東一重集團以現金方式認購全部股份。募資總額15.51億元，償還一重集團委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。

“對于大部分規模性企業來說，商業銀行通常都是債權人。在債轉股的實施中，各方也都將目光鎖定在了銀行上。按照國務院的規定，債轉股的范圍主要是指銀行貸款形成的一些不良資產，主要是經濟周期形成的。銀行將不良資產剝離出售，而企業通過轉股形式降低負債率。”農業銀行相關人士稱，“一些企業因為經濟周期導致資金周轉不靈，但是資產質量還是不錯的。這種情況下，公司清算或通過變賣抵押損失較大，項目也就徹底黃了。但是，通過轉股的方式，有可能降低負債后運營會好轉，能夠挺過經濟周期。”

統計資料顯示，國內大多數企業負債都處于高位水平。截至今年二季度，滬深兩市共有175家公司的資產負債率超過80%，部分公司的財務費用成為沉重的負擔，2015年度財務費用在10億元以上的上市公司就有76家。

“實質上是一個錯期的安排，讓優質企業、有前景企業和國家戰略性企業能夠有一個回旋余地。”上述農行人士表示，直接影響就是降低了企業融資成本和償債壓力。

建行副行長龐秀生撰文表示，與傳統信貸業務比，市場化債轉股業務橫跨債權和股權，銀行及其所屬實施機構必須提供包括資本市場產品在內的綜合化服務，要更加關注企業價值和資本市場變化，還要學會當好股東，積極參與企業管理，搞好經營。

背后利益博弈

在具體操作方式上，《指導意見》將實施“先售后轉”，即銀行不直接轉股，而是先將債權轉讓給實施機構，再由實施機構轉股并持股經營。這也是近期部分案例所采用的方式。

據了解，“先售后轉”方式可避免銀行自持股份所帶來的風險集聚、資本消耗過大等問題，并且均可在現有法律和監管體系下完成，不用修改法律法規。對于銀行來說，這樣可實現風險隔離。但其缺點是若轉讓給外部實施機構時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產轉讓給AMC類似，且不能分享后續的轉股后的收益。

記者在采訪中了解到，由于大多數央企都有減債意愿，所以商業銀行方面對政策落實中市場化尺度表示擔憂，表示不可避免會面臨較大的行政干預。

據了解，在當前推出債轉股的市場環境中，國務院政策明確表示要堅持好兩個原則。其一，堅持市場化原則，這個過程中尤其要規范地方政府行為，防止過度干預和過度保護。其二，堅持法治化原則，為了防范企業道德風險，要加強司法執行力度。

“在國務院政策的推進中，地方政府肯定是傾向于扶持企業保稅收，那么也就會有動力做債轉股，不排除向銀行施壓的可能。但是，債轉股中銀行將出售債務確定損失，可能就會存在價格爭議。”一家國有大行公司部負責人表示。

此外，從建行兩單債轉股的案例中不難發現，商業銀行與資產管理公司的合作尚未取得實質性進展，這其中很可能存在利益之爭。

“商業銀行對于不良貸款也存在分類，一些受困于經濟周期的央企或上市公司債務，可能銀行并不擔心償還問題，大部分債務可能還有充足抵押。所以，債務出售的定價就是一個問題。”一家券商銀行分析認為，上一輪的債轉股時，資產管理公司就賺得盆滿缽滿，而今商業銀行會有意避免利益外流。

該人士認為，通過銀行募資設立有限合伙基金，再通過基金轉股的模式運作更能被銀行接受。“銀行能夠通過基金分享到一定的股權收益，而不是將債務出售讓企業完全和銀行沒有了關系。”