樓市預(yù)期在變 樓價(jià)背后的貨幣邏輯變了嗎

現(xiàn)在需要高度警惕的是，10月之前高位進(jìn)入樓市的購(gòu)房者和開發(fā)商的違約風(fēng)險(xiǎn)在加大。當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控是要把投機(jī)性需求控制住，而不是讓房?jī)r(jià)腰斬，還要保障合理的改善性需求和剛性需求。房地產(chǎn)的功能要回歸消費(fèi)本色，終究還是需要標(biāo)本兼治。

“十一”前后多地出臺(tái)的樓市“限購(gòu)”新政已逆轉(zhuǎn)了前期樓市瘋狂的上漲預(yù)期。此次調(diào)控政策針對(duì)性極強(qiáng)，覆蓋面很大，所以一方面像過去的限購(gòu)政策一樣會(huì)導(dǎo)致個(gè)貸和開發(fā)貸的規(guī)模收窄；另一方面，人口老齡化和經(jīng)濟(jì)下行周期的雙重作用，將使房?jī)r(jià)下行表現(xiàn)為大概率預(yù)期。

我國(guó)房?jī)r(jià)與房租同比例變動(dòng)的態(tài)勢(shì)在去年10月被打破，具體表現(xiàn)為房?jī)r(jià)快速上漲而房租平穩(wěn)增長(zhǎng)，且兩者差距在今年不斷擴(kuò)大。相對(duì)于房?jī)r(jià)而言，房租不存在土地要素供給環(huán)節(jié)的政府規(guī)制以及商品房開發(fā)環(huán)節(jié)的時(shí)滯效應(yīng)，所以更能體現(xiàn)基本供求關(guān)系。房租平穩(wěn)增長(zhǎng)說明樓市基本供求是穩(wěn)定的，而房?jī)r(jià)增長(zhǎng)曲線大幅上揚(yáng)驗(yàn)證了此輪房?jī)r(jià)暴漲背后的貨幣邏輯。

看上半年走勢(shì)，我們判斷在信貸大增和“資產(chǎn)荒”的背景之下，流動(dòng)性將處于避險(xiǎn)情緒和投機(jī)動(dòng)機(jī)的引導(dǎo)，更多集中于房地產(chǎn)行業(yè)，這種判斷第三季仍適用。即信貸寬松和“資產(chǎn)荒”的雙重作用，引致當(dāng)前房地產(chǎn)更多地表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。截至9月底，全社會(huì)新增人民幣貸款10.2萬(wàn)億，同比增加2.6%，其中三季度比二季度增加34.9%。今年前三季新增貸款已占了歷史高位2015年(11.7萬(wàn)億)全年新增貸款量的86.7%。與此同時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速為6.7%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅3.6%(1-8月數(shù)據(jù))。在流動(dòng)性大增和“資產(chǎn)荒”的雙重作用之下，資本如流水般注入于房地產(chǎn)行業(yè)尋求較高的比較收益。截至9月底，房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)25.2%，為2011年以來最高。

另外，從變動(dòng)軌跡來看，M1增速、存款增速與房?jī)r(jià)增速高度一致，前兩者均領(lǐng)先后者3個(gè)月左右。但值得關(guān)注的是，存款增速與房?jī)r(jià)增速的波動(dòng)軌跡在今年表現(xiàn)為“此消彼長(zhǎng)”。這主要由于利率下行，更多存款轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;活化”資本(包括貸款)，直觀上表現(xiàn)為M1和M2增速的“剪刀差”不斷擴(kuò)大。與此同時(shí)，房地產(chǎn)貸款余額增速與房?jī)r(jià)增速變動(dòng)相一致，且前者同樣領(lǐng)先于后者3個(gè)月左右。其中，房地產(chǎn)貸款增速于去年2月開始穩(wěn)步增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)則于去年5月開始上漲。

三季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣現(xiàn)象表現(xiàn)尤為突出，其主要催化劑是居民大舉加杠桿進(jìn)入樓市。居民的杠桿率究竟有多大，經(jīng)粗略估計(jì)，我國(guó)樓市杠桿率已超過2015年滬深股市高點(diǎn)的近兩倍，這給轉(zhuǎn)型中的我國(guó)經(jīng)濟(jì)積聚了極大的風(fēng)險(xiǎn)。

粗略分析，地產(chǎn)市場(chǎng)的這種貨幣現(xiàn)象對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)大致有這樣三方面的影響：

第一，“資產(chǎn)荒”引致大量流動(dòng)性進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)，而地產(chǎn)市場(chǎng)火爆又在資金需求層面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了“擠出”。三季度，上市公司臨近年終業(yè)績(jī)考核，9月21日起，*ST寧通B開啟了企業(yè)“賣房保殼”的潘多拉魔盒，之后多家上市公司效仿，并逐漸演化成為在房?jī)r(jià)高點(diǎn)高位套現(xiàn)的投機(jī)之舉。除了高位賣出以外，多家上市公司或通過成立投資平臺(tái)直接投資房地產(chǎn)開發(fā)，或通過股票二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入有關(guān)公司股票間接投資于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。以安邦保險(xiǎn)集團(tuán)為例，年初成立了多家房地產(chǎn)開發(fā)公司，目前其控(參)股的房地產(chǎn)投資平臺(tái)包括：北京仁和聯(lián)安房地產(chǎn)開發(fā)公司、北京邦通漢鼎房地產(chǎn)開發(fā)公司、北京安和嘉邦房地產(chǎn)公司和北京安德力房地產(chǎn)有限責(zé)任公司等。同時(shí)，安邦集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上大規(guī)模購(gòu)買地產(chǎn)公司(如遠(yuǎn)洋集團(tuán)29.98%的股份、金融街控股14.1%的股份、金地集團(tuán)20.49%的股份)和商業(yè)銀行(持有民生銀行15.54%的股份)股票，進(jìn)而獲取“地產(chǎn)盛宴”的可觀收益。

第二，房地產(chǎn)的貨幣現(xiàn)象再次固化了樓市區(qū)域性特征，進(jìn)而扭曲“去庫(kù)存”的區(qū)域結(jié)構(gòu)。9月末，商品房待售面積69612萬(wàn)平方米，比8月末減少1258萬(wàn)平方米，比上半年減少1804萬(wàn)平方米?？梢?，從整體來看，“去庫(kù)存”確實(shí)達(dá)到了預(yù)期效果。但從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，截至9月底，東部地區(qū)商品房銷售面積占銷售總量近一半(48.5%)，而庫(kù)存集中的西部地區(qū)僅占23.7%，今年上半年兩者的占比分別為49.2%和24%。也就是說，“去庫(kù)存”的良性效果主要集中于庫(kù)存量少、資源稟賦較好、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高和供求矛盾并不突出的東部地區(qū)，西部地區(qū)的“去庫(kù)存”雖有成效，但相對(duì)于其龐大的存量仍顯得力度不足。另外，在“9·30新政”出臺(tái)之后，一種聲音認(rèn)為此輪的限購(gòu)政策將會(huì)引致流動(dòng)性由一二線城市流入三四線城市，進(jìn)而有利于這些地區(qū)“去庫(kù)存”。2月持續(xù)到9月末的“去庫(kù)存”仍是預(yù)期引導(dǎo)下資金流向特定地區(qū)傾斜的結(jié)果，改變這種預(yù)期需要經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦和需求層面的共同作用，而這些條件不可能在短時(shí)間內(nèi)改變，那么資金流向的預(yù)期也就不會(huì)短期改變。

第三，市場(chǎng)供求機(jī)制具有長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)調(diào)整和自我糾偏機(jī)制，大量的貨幣進(jìn)入房地產(chǎn)催使居民購(gòu)房時(shí)點(diǎn)提前，釋放大量購(gòu)房需求，而供給又存在短期剛性，這就使得房?jī)r(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲。也就是說，流動(dòng)性增加和房?jī)r(jià)上漲的自循環(huán)機(jī)制，代替了原有的供求動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，樓市泡沫被這種自循環(huán)機(jī)制不斷放大。若一旦泡沫破裂，風(fēng)險(xiǎn)也將順延自循環(huán)的鏈條傳導(dǎo)至居民部門和企業(yè)部門，最終影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

在樓市預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后，現(xiàn)在需要高度警惕的是，10月之前高位進(jìn)入樓市的購(gòu)房者和開發(fā)商的違約風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控是要把投機(jī)性需求控制住，而不是讓房?jī)r(jià)腰斬，還要保障合理的改善性需求和剛性需求。房地產(chǎn)的功能要回歸消費(fèi)本色，終究還是需要標(biāo)本兼治。那就需要城鄉(xiāng)一體化、新興城鎮(zhèn)化過程中的機(jī)制、體制創(chuàng)新，比如戶籍制度、社會(huì)保障體制改革、土地制度改革等等。(中國(guó)工商銀行城市金融研究所)