預(yù)計(jì)6月生產(chǎn)和消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能較5月有所改善，但基數(shù)因素或帶來(lái)同比讀數(shù)持平或回落；高溫多雨等季節(jié)性因素疊加財(cái)政支出放緩帶來(lái)投資活動(dòng)增長(zhǎng)放緩；通脹和信貸還在磨底階段；海外庫(kù)存去化導(dǎo)致出口景氣將進(jìn)一步下降。綜合經(jīng)濟(jì)多方面表現(xiàn)，當(dāng)前是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力最大的階段，預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策將進(jìn)一步加碼助力穩(wěn)增長(zhǎng)。

▍工業(yè)：6月制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)較5月有所改善。

6月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.3%，高于臨界值，表明6月制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)較好。高頻數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，6月份日均粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼產(chǎn)量、整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)分別較上月增加2.3%、1.0%和4.5%。結(jié)合基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2023年6月份工業(yè)增加值同比增速在3.5%左右。

▍投資：穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)節(jié)奏保持耐心。

（1）基建方面：6月地方專項(xiàng)債新增發(fā)行4038億元，1-6月累計(jì)同比減少33%，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入緩步期。6月建筑業(yè)PMI錄得55.7%，前值58.2%，有所回落。高頻指標(biāo)方面，6月石油瀝青裝置開(kāi)工率、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率改善趨勢(shì)不及去年同期，螺紋鋼廠開(kāi)工率低于去年，此外建材綜合價(jià)格指數(shù)較為低迷，可能拖累名義量。

（2）制造業(yè)方面：工業(yè)企業(yè)盈利已邊際降幅收窄，6月制造業(yè)PMI略為回升（從48.8%到49.0%），在新能源汽車(chē)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)政策帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)制造業(yè)單月投資增速略回升。

（3）房地產(chǎn)方面：6月30城商品房日均成交面積同比降低34%，二手房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比下行，百城土地成交規(guī)建面積、成交額分別下降30%、下降34%，預(yù)計(jì)主要支撐依舊為竣工端，地產(chǎn)投資低迷。

▍消費(fèi)：預(yù)計(jì)消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)不改，社消同比增速將在去年基數(shù)抬升的影響下有所回落。

4-5月份，我國(guó)社消增速的高企主要與去年疫情帶來(lái)同期的低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，從兩年平均增速來(lái)看消費(fèi)的變化相對(duì)較為穩(wěn)定，分別錄得2.6%、2.5%。隨著居民收入逐漸修復(fù)、對(duì)汽車(chē)等商品的消費(fèi)觀望情緒逐漸趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)年內(nèi)消費(fèi)將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)6月社消同比增速2.5%，兩年平均增速2.8%，較4-5月緩慢修復(fù)。商品方面，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，6月前4周我國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)零售同比增長(zhǎng)1%，環(huán)比增長(zhǎng)9%，在去年政策效果釋放帶來(lái)的高基數(shù)基礎(chǔ)上銷量較上月繼續(xù)抬升，已經(jīng)體現(xiàn)整體汽車(chē)消費(fèi)韌性仍存。服務(wù)方面，端午節(jié)旅游消費(fèi)表現(xiàn)中規(guī)中矩，本月商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的分化或?qū)⒏悠胶狻?/p>

▍進(jìn)出口：進(jìn)口持穩(wěn)，出口回落。

出口方面，由于去年5-7月出口增速連續(xù)上行，所以6月出口繼續(xù)面臨較高基數(shù)，預(yù)計(jì)6月出口同比增速將持續(xù)回落。高頻數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，6月份越南出口金額降幅較前值擴(kuò)大5.6個(gè)百分點(diǎn)。6月末CCFI綜合指數(shù)、SCFI綜合指數(shù)、義烏小商品出口價(jià)格指數(shù)分別較5月末下跌4.6%、3.0%和0.1%，總體顯示出口景氣還在持續(xù)下降。疊加歐美、東盟國(guó)家PMI均在下行周期，預(yù)期6月出口增速可能下滑至-12%左右。進(jìn)口方面，進(jìn)口增速一方面與出口有明顯的共振效應(yīng)，另一方面與國(guó)內(nèi)需求有關(guān)。考慮到出口仍面臨下行壓力，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還在筑底階段，預(yù)期6月進(jìn)口增速可能保持在-4%左右。

▍價(jià)格：PPI或降至年內(nèi)最低點(diǎn), CPI繼續(xù)低位徘徊。

PPI方面，6月我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼預(yù)期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭為代表的核心上游大宗商品月均價(jià)格紛紛出現(xiàn)回升趨勢(shì)，但預(yù)計(jì)上游原材料價(jià)格傳導(dǎo)至工業(yè)品出廠價(jià)格仍有一定時(shí)滯。預(yù)計(jì)6月PPI環(huán)比仍將錄得負(fù)值，但降幅將較上月明顯收窄，同比增速將降至年內(nèi)最低-5.2%的水平，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI同比讀數(shù)將開(kāi)始企穩(wěn)回升。CPI方面，工業(yè)制成品價(jià)格低迷或仍將制約核心CPI的修復(fù)幅度，但預(yù)計(jì)該項(xiàng)與服務(wù)價(jià)格的分化程度將有所收斂，豬肉價(jià)格仍在下跌區(qū)間預(yù)計(jì)將對(duì)食品項(xiàng)CPI構(gòu)成一定拖累。綜合而言，預(yù)計(jì)CPI同比將在0.1%附近的低位徘徊，全年低通脹環(huán)境不變。

▍金融：預(yù)計(jì)在貸款和政府債的拖累下，社融增速6月繼續(xù)下滑，不過(guò)這可能將是全年低點(diǎn)。

預(yù)計(jì)6月新增人民幣貸款2.5萬(wàn)億元，比去年同期少增3000億元左右。6月上旬時(shí)，票據(jù)利率較高，部分投資者預(yù)期信貸投放可能在半年末出現(xiàn)反彈。但是，下半月票據(jù)利率一路下滑，到月底半年期票據(jù)利率降為1.45%，預(yù)計(jì)是年內(nèi)最低點(diǎn)附近。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸可能相對(duì)有韌性，企業(yè)短貸和居民貸款或仍為薄弱項(xiàng)。政府債可能是6月社融增速的另一個(gè)拖累項(xiàng)。去年財(cái)政部要求新增專項(xiàng)債額度在6月前基本發(fā)行完畢，所以2022年6月政府債發(fā)行額度很大，單月新增凈融資1.6萬(wàn)億元。今年沒(méi)有這個(gè)要求，我們測(cè)算6月新增政府債7000億左右，明顯少于去年同期。6月企業(yè)債發(fā)行好于5月，預(yù)計(jì)凈融資2500億元左右。其他分項(xiàng)預(yù)計(jì)變化不大。

預(yù)計(jì)6月生產(chǎn)和消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能較5月有所改善，但基數(shù)因素或帶來(lái)同比讀數(shù)持平或回落；高溫多雨等季節(jié)性因素疊加財(cái)政支出放緩帶來(lái)投資活動(dòng)增長(zhǎng)放緩；通脹和信貸還在磨底階段；海外庫(kù)存去化導(dǎo)致出口景氣將進(jìn)一步下降。綜合經(jīng)濟(jì)多方面表現(xiàn)，當(dāng)前是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力最大的階段，預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策將進(jìn)一步加碼助力穩(wěn)增長(zhǎng)。

▍工業(yè)：6月制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)較5月有所改善。

6月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為50.3%，高于臨界值，表明6月制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)較好。高頻數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，6月份日均粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼產(chǎn)量、整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)分別較上月增加2.3%、1.0%和4.5%。結(jié)合基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2023年6月份工業(yè)增加值同比增速在3.5%左右。

▍投資：穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)節(jié)奏保持耐心。

（1）基建方面：6月地方專項(xiàng)債新增發(fā)行4038億元，1-6月累計(jì)同比減少33%，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入緩步期。6月建筑業(yè)PMI錄得55.7%，前值58.2%，有所回落。高頻指標(biāo)方面，6月石油瀝青裝置開(kāi)工率、水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率改善趨勢(shì)不及去年同期，螺紋鋼廠開(kāi)工率低于去年，此外建材綜合價(jià)格指數(shù)較為低迷，可能拖累名義量。

（2）制造業(yè)方面：工業(yè)企業(yè)盈利已邊際降幅收窄，6月制造業(yè)PMI略為回升（從48.8%到49.0%），在新能源汽車(chē)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)政策帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)制造業(yè)單月投資增速略回升。

（3）房地產(chǎn)方面：6月30城商品房日均成交面積同比降低34%，二手房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比下行，百城土地成交規(guī)建面積、成交額分別下降30%、下降34%，預(yù)計(jì)主要支撐依舊為竣工端，地產(chǎn)投資低迷。

▍消費(fèi)：預(yù)計(jì)消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)不改，社消同比增速將在去年基數(shù)抬升的影響下有所回落。

4-5月份，我國(guó)社消增速的高企主要與去年疫情帶來(lái)同期的低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)，從兩年平均增速來(lái)看消費(fèi)的變化相對(duì)較為穩(wěn)定，分別錄得2.6%、2.5%。隨著居民收入逐漸修復(fù)、對(duì)汽車(chē)等商品的消費(fèi)觀望情緒逐漸趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)年內(nèi)消費(fèi)將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)6月社消同比增速2.5%，兩年平均增速2.8%，較4-5月緩慢修復(fù)。商品方面，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，6月前4周我國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)零售同比增長(zhǎng)1%，環(huán)比增長(zhǎng)9%，在去年政策效果釋放帶來(lái)的高基數(shù)基礎(chǔ)上銷量較上月繼續(xù)抬升，已經(jīng)體現(xiàn)整體汽車(chē)消費(fèi)韌性仍存。服務(wù)方面，端午節(jié)旅游消費(fèi)表現(xiàn)中規(guī)中矩，本月商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的分化或?qū)⒏悠胶狻?/p>

▍進(jìn)出口：進(jìn)口持穩(wěn)，出口回落。

出口方面，由于去年5-7月出口增速連續(xù)上行，所以6月出口繼續(xù)面臨較高基數(shù)，預(yù)計(jì)6月出口同比增速將持續(xù)回落。高頻數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，6月份越南出口金額降幅較前值擴(kuò)大5.6個(gè)百分點(diǎn)。6月末CCFI綜合指數(shù)、SCFI綜合指數(shù)、義烏小商品出口價(jià)格指數(shù)分別較5月末下跌4.6%、3.0%和0.1%，總體顯示出口景氣還在持續(xù)下降。疊加歐美、東盟國(guó)家PMI均在下行周期，預(yù)期6月出口增速可能下滑至-12%左右。進(jìn)口方面，進(jìn)口增速一方面與出口有明顯的共振效應(yīng)，另一方面與國(guó)內(nèi)需求有關(guān)。考慮到出口仍面臨下行壓力，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還在筑底階段，預(yù)期6月進(jìn)口增速可能保持在-4%左右。

▍價(jià)格：PPI或降至年內(nèi)最低點(diǎn), CPI繼續(xù)低位徘徊。

PPI方面，6月我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼預(yù)期明顯抬升，以銅、螺紋鋼、煤炭為代表的核心上游大宗商品月均價(jià)格紛紛出現(xiàn)回升趨勢(shì)，但預(yù)計(jì)上游原材料價(jià)格傳導(dǎo)至工業(yè)品出廠價(jià)格仍有一定時(shí)滯。預(yù)計(jì)6月PPI環(huán)比仍將錄得負(fù)值，但降幅將較上月明顯收窄，同比增速將降至年內(nèi)最低-5.2%的水平，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI同比讀數(shù)將開(kāi)始企穩(wěn)回升。CPI方面，工業(yè)制成品價(jià)格低迷或仍將制約核心CPI的修復(fù)幅度，但預(yù)計(jì)該項(xiàng)與服務(wù)價(jià)格的分化程度將有所收斂，豬肉價(jià)格仍在下跌區(qū)間預(yù)計(jì)將對(duì)食品項(xiàng)CPI構(gòu)成一定拖累。綜合而言，預(yù)計(jì)CPI同比將在0.1%附近的低位徘徊，全年低通脹環(huán)境不變。

▍金融：預(yù)計(jì)在貸款和政府債的拖累下，社融增速6月繼續(xù)下滑，不過(guò)這可能將是全年低點(diǎn)。

預(yù)計(jì)6月新增人民幣貸款2.5萬(wàn)億元，比去年同期少增3000億元左右。6月上旬時(shí)，票據(jù)利率較高，部分投資者預(yù)期信貸投放可能在半年末出現(xiàn)反彈。但是，下半月票據(jù)利率一路下滑，到月底半年期票據(jù)利率降為1.45%，預(yù)計(jì)是年內(nèi)最低點(diǎn)附近。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸可能相對(duì)有韌性，企業(yè)短貸和居民貸款或仍為薄弱項(xiàng)。政府債可能是6月社融增速的另一個(gè)拖累項(xiàng)。去年財(cái)政部要求新增專項(xiàng)債額度在6月前基本發(fā)行完畢，所以2022年6月政府債發(fā)行額度很大，單月新增凈融資1.6萬(wàn)億元。今年沒(méi)有這個(gè)要求，我們測(cè)算6月新增政府債7000億左右，明顯少于去年同期。6月企業(yè)債發(fā)行好于5月，預(yù)計(jì)凈融資2500億元左右。其他分項(xiàng)預(yù)計(jì)變化不大。

（程強(qiáng)為中信證券首席FICC分析師）