核心觀點

? 俄烏沖突爆發引發世界經濟衰退擔憂，美歐等國與俄之間的制裁與反制裁導致負面連鎖反應逐步顯現。俄烏沖突對世界經濟的負面影響可能集中體現在兩個方面：一是持續推升通脹，抑制全球交易、投資與消費，增加發達國家貨幣政策不確定性。二是歐洲面臨經濟金融雙重壓力，增速可能明顯下滑，拖累世界經濟復蘇。

? 2月美國CPI同比到達7.9%，持續超過美聯儲2%的平均通脹目標。通脹壓力高企下，美聯儲可能加速緊縮進程，可能在5月的FOMC會議上加息50個基點，6月后加息仍可能有3-5次，縮表可能于7月開始。十年期與兩年期美債期限利差持續收窄預示美國經濟可能存在衰退風險。

? 受全國多地疫情大幅反彈導致的大范圍停工停產停業影響，一季度末制造業PMI走弱收縮至49.5；工業生產明顯趨緩；基建投資保持高速增長，成為“穩經濟”的首要抓手；制造業投資增速有所放緩；房地產投資下行壓力仍然較大；固定資產投資增長10.0%，保持相對平穩態勢；消費受疫情沖擊較大，但仍可保持2.0%左右的正增長。一季度經濟增長5.0%左右，基本實現“穩增長”的預期目標。

? 展望二季度，疫情有望逐步得到控制。隨著復工復產和商家重新營業，PMI有望重新擴張；工業生產穩中有升；基建投資和制造業投資保持較快增長推動固定資產投資平穩運行；消費則迅速反彈。

? 一季度商品房銷售下滑，房價漲幅回落，土地成交低迷，疊加疫情擾動，房地產市場處于全面下行階段，房地產投資增速可能放緩至1.5%。二季度，盡管房貸利率下行，購房者情緒難以明顯改善，房價進一步回落，土拍市場依舊難有起色，房企債務風險猶存，房地產投資持續放緩后可能觸底。

? 隨著國內疫情干擾供給、全球經濟預期放緩、歐洲經濟承壓，外需拉動可能減弱，一季度出口增速可能為15%。二季度，出口供給將受到疫情的滯后拖累，疊加國際上依然存在較大的不穩定性和不確定性，預計出口增速可能進一步回落至12%。一季度，在國內經濟穩增長和大宗商品高價的支撐下，進口增速可能為13%，二季度上述支撐因素將強化，但鑒于高基數影響，預計進口增速放緩至10%。

? 在疫情抑制需求、俄烏沖突抬升油價、翹尾效應等因素綜合影響下，3月CPI可能受畜肉類價格下行主導而走弱至0.7%。俄烏沖突將持續推升我國PPI，帶來輸入型通脹壓力，預計3月PPI上行至10.2%。CPI下行和PPI上行，將使得自2021年10月以來已經收窄的剪刀差重新階段性走擴。

? 1-2月，在經濟基本面良好，貿易順差較大和資本加快流入影響下，人民幣匯率走勢偏強，在6.30-6.38區間內寬幅震蕩。二季度，在全球貨幣政策收緊和貿易順差可能收窄以及國際避險需求上升的推動下，人民幣可能面臨階段性貶值壓力，預計匯率將在6.2-6.6的區間內雙向波動，彈性加大。

? 近期疫情在國內多地蔓延，全國就業形勢嚴峻。中小企業和個體商戶可能面臨現金流緊張，服務業等接觸密集型行業就業壓力增大，制造業開工率下滑或拖累出口訂單完成進度，疫情反撲可能干擾企業春季招聘進程。進入二季度，相關壓力會逐步有所緩解。

? 一季度積極財政政策靠前發力，基建等相關支出進度加快，地方政府專項債發行進度可能達到34%。二季度將進一步加大民生、科技、基建等相關支出強度，地方政府專項債發行進度有望達到60%，減稅降費制度安排將落地實施，中央對地方轉移支付將助力基層落實政策。

? 由于需求不足，一季度“擴大新增貸款規模”的任務難度不小，中長期信貸增長緩慢；信貸增速可能降至11.3%，社融增速維持在10.2%水平。在主要發達國家收緊貨幣政策的背景下，我國下調政策利率的空間較為有限，但并不妨礙貨幣政策保持前瞻性偏松操作。二季度仍有可能通過降準、加大公開市場操作，保持信貸總量的合理增長；運用結構性政策工具進一步降低銀行資金成本，推動重點領域貸款利率下行，加大對中小微企業等薄弱環節與基建等國家重大項目的信貸支持力度。

俄烏沖突超預期爆發，引發全球對世界經濟衰退擔憂。2月末俄烏沖突爆發以來，石油、天然氣、主要糧食品種和貴金屬等大宗商品價格大幅波動，使得本已處在上行期的全球通脹更是“火上澆油”。伴隨著俄烏沖突的發酵，美歐等國與俄之間發起的制裁與反制裁，以及由此引發的一系列負面連鎖反應逐步凸顯，其影響集中體現在兩個方面：

圖表1：能源與非能源價格快速上行

數據來源：Wind，植信投資研究院

一是俄烏沖突引發全球通脹，抑制全球交易、投資與消費。俄天然氣出口占全球出口份額約20%左右，石油出口份額超10%，俄烏沖突沖擊全球能源供給；俄烏合計出口大麥占全球份額超32%、小麥超22%，烏克蘭油菜籽出口占全球份額超15%，俄烏局勢左右著全球糧食安全；俄烏也是金屬和化肥出口大國，俄烏沖突持續將導致這些出口供應斷崖式下降，推升全球通脹水平，由此抑制全球范圍內的消費和投資，從而嚴重阻礙世界經濟復蘇。3月，OECD預測俄烏沖突可能會使2022年全球經濟增長至少減少1個百分點，并至少提高通脹率2.5個百分點。目前看，俄烏軍事行動持續時間還具有較大不確定性，但美歐等國與俄之間展開制裁與反制裁已經加劇全球供給緊張，并可能在未來一個時期始終限制全球供給能力。而當前美國通脹高燒不退，3月美國CPI同比大概率突破8%，創下新高，并可能持續數個季度維持高位，由此逼迫美聯儲加速收緊貨幣政策，為世界經濟和全球金融市場運行帶來更大的不確定性。

圖表2：2021年以來美歐通脹高企

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數據來源：Wind，植信投資研究院

二是歐洲面臨經濟和金融雙壓力，歐洲經濟增速可能明顯下滑，拖累世界經濟增長。2021年至今，歐洲復蘇本就比較脆弱，在疫情得到一定控制后，歐洲各國又放松了對疫情防控要求，這為未來幾個季度歐洲的經濟復蘇增加了較大不確定性。俄烏沖突影響下歐洲經濟受損最深。歐洲嚴重依賴俄羅斯能源，歐洲消耗的煤炭46%、天然氣45%，原油27%進口自俄羅斯，歐洲步美國后塵加入制裁俄羅斯行列，將大幅度提高歐洲能源價格。基于歐洲與俄羅斯較為密切的經貿和金融投資往來，切斷俄羅斯的對外收付的金融渠道后，將不可避免導致大量的債務違約發生，部分中小金融機構可能受到打擊，不排除出現大面積風險傳染促成系統性金融風險的可能。截止2021年末，俄羅斯外債高達4782億美元，歐洲債權占比較高。上述兩方面壓力都可能使得歐洲面臨經濟衰退風險。3月10日，歐洲央行將歐元區2022年GDP增速預期下調為3.7%，此前預期為4.2%。而隨著勢態的進一步惡化，經濟增長預期還將進一步下滑。預計，2022年歐元區經濟增長將有很大概率跌至3%以下。

3月美聯儲加息25個bp，將聯邦基金利率上調至0.25%-0.5%，符合市場預期。美聯儲主席鮑威爾表示將在5月會議討論具體的縮表計劃細節。點陣圖顯示，FOMC委員會預期的聯邦基金利率的中值為1.9%，即年內可能加息7次。

通脹是決定美聯儲后續加息路徑的首要因素。自去年以來，美國通脹高燒不退，持續超過美聯儲2%的平均通脹目標，地緣政治危機和供應鏈瓶頸的共同作用下，能源、食品、房租、服裝、醫療保健、交通運輸等領域都出現了廣泛的價格上漲。然而，除了貨幣超發以外，供應鏈緊張則是美國通脹高企更為重要的誘因，因此單純依靠貨幣政策無法從根源上解決問題。

在疫情反復和地緣政治沖突影響下，一季度部分大宗商品價格飆升，給美國的通脹施加了巨大的上行壓力。未來幾個月，能源和農產品供應短缺是否能夠緩解仍取決于俄烏局勢的發展方向。俄烏沖突的影響仍將在較長時間內持續影響國際原油供應，WTI原油價格可能在100上下寬幅震蕩，不排除創出階段性高點的可能性。預計未來幾個月，美國CPI同比可能超過8%。

通脹持續高企下，美聯儲或加碼緊縮力度。為表明其對抗通脹的決心，美聯儲很可能選擇在5月的FOMC會議上加息50個基點，隨后在6月再加息25個基點，在7月的會議上開始縮表。美聯儲仍將持續通過鷹派的前瞻性指引試圖抑制通脹預期。

十年期與兩年期美債期限利差較窄可能會限制美聯儲貨幣政策空間。3月FOMC會后，十年期與兩年期美債的期限利差快速收窄，目前僅剩20個基點，期限利差倒掛將削弱美國金融機構的盈利能力、導致信貸條件緊縮，預示經濟很可能會步入衰退。市場對此已有擔憂情緒。若美聯儲連續大幅加息，資產價格波動率可能繼續上行，從而增加劇美國金融市場的系統性風險。

圖表3：十年期與兩年期美債期限利差

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數據來源：Wind，植信投資研究院。

受疫情防控管制升級等多重因素影響，3月制造業PMI可能暫居榮枯線之下。2月制造業PMI錄得50.2，不僅擴張加快，且連續4個月位于景氣區間。但在全國疫情大幅反彈導致多地停工停產和運輸不暢、俄烏沖突導致通脹加劇和資本市場大幅波動以及美聯儲加息帶來人民幣貶值壓力等多重復雜因素的影響下，3月制造業PMI可能出現收縮。本輪疫情防控對于東部和東南部多個出口導向型城市的生產影響較大。據測算，已停工停產的地區將損失大約3000億出口額，占2021年全國出口總額的1.4-1.5%左右。生產能力受限會大大拖累國內訂單和出口訂單的獲取，停工停產對于就業影響較大，同時疫情防控的再度升級以及近期國際局勢導致國內資本市場震蕩和通脹加劇也會打擊生產商對于未來前景的信心。但我國制造業韌性較強，多國經濟恢復常態化會對外需仍有持續推動作用，大宗商品價格較高亦對指數有一定支撐同時穩增長”政策效應正在落地之中，3月制造業PMI出現類似2020年暴跌的可能性很小，小幅低于榮枯線的可能性較大。預計PMI指數為49.5。

圖表4：中國PMI各分項變化

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數據來源：Wind，植信投資研究院

二季度制造業PMI將重回擴張區間。全國疫情有望在四月逐步得到控制。生產商和上下游產業鏈信心將漸次恢復，居民消費意愿迅速回升，帶動生產和需求快速反彈，再加上外需持續回暖和俄烏局勢出現緩和跡象，制造業PMI有望在4月重回榮枯線之上并在隨后兩個月保持擴張態勢。

受疫情的影響，3月工業生產明顯趨緩。1-2月，全國工業生產保持較快增長態勢。工業增加值增長7.5%，同比增速連續4個月加快。由于工業生產率先恢復至疫情前的水平，且韌性較強，對于疫情反彈的敏感度較低。3月高頻數據顯示生產繼續穩步推進。隨著供暖季限產和冬奧限產的結束以及高爐主要分布的中西部受此輪疫情影響小于東部地區，國內主要鋼企高爐開工率大幅上升至80%以上。粗鋼和鋼材的日均產量高于前個月同期水平。全國滌綸短纖裝置負荷率雖然受到停工停產影響，但江浙地區滌綸長絲和下游織機開工率分別為90.62%和65.86%，高于前2個月。汽車半鋼胎和全鋼胎的開工率顯著高于前2個月。PTA和PX的整體開工率亦繼續保持較高水平。不過全國性的疫情散發導致部分地區生產停擺，對工業生產也的確產生了拖累，2022年3月挖掘機同比可能下降49%左右，降幅較2月擴大36個百分點，其中國內市場銷量下降58%左右。綜合考量，預計3月工業生產增速明顯放緩至5.5%。

二季度，工業生產有望較快恢復增長。隨著疫情逐步得到控制，部分地區的生產停擺狀況也將得以恢復，推動生產端向正常化修復。在需求端的復蘇下，工業生產的增速有望重新加快。預計二季度工業增加值的增速將達到7-8%的區間范圍內。

圖表5：工業增加值增速

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數據來源：Wind，植信投資研究院

一季度固定資產投資將繼續保持平穩較快增長。今年前2個月，穩增長政策有效推動固定資產投資大幅回升，增速達12.2%，比2021年加快7.3個百分點。

在財政發力和項目充足等因素的推動下，基建投資高速推進。一是財政支持力度加大。今年以來專項債發行節奏明顯前置。截止3月24日，地方債發行已經超過1.5萬億元，其中新增專項債發行超過1.1萬億元，一季度地方債發行規模有望突破1.6萬億元。二是專項債使用更為合理和有效。財政部加強和完善了地方政府債務管理的政策措施，指導地方做好債券發行使用工作，提高資金使用效益，推動債券資金盡快形成實物工作量。三是投資項目較為充足。“兩新一重”成為了資金的投向重點，各省市的項目儲備較為充裕。四是項目管理效能提升。相關部門在事前規劃、優選項目、統籌債務資金、項目資產管理和資金風險管理等方面取得較大進步。但疫情反彈導致的生產停擺對部分地區的生產商和建筑工地影響不小。根據粗略統計，疫情封控區域內的建筑工地存在封閉管理的比例約為47%，影響螺紋鋼累計消費約240萬噸，對建筑業整體產生約1.5%的影響。考慮到近年來建筑業增加值占國內生產總值和建筑業就業人數占全社會就業人數的比例均始終保持在7%左右，因此建筑業將影響GDP約0.1個百分點。

受疫情沖擊，制造業投資高位回落。盡管外需持續復蘇，但疫情大幅反彈導致的停工停產，會對中小民企的經營活動和出口企業的正常生產造成不小影響，從而拖累制造業投資增速有所放緩。雖然前2個月的房地產投資增速大超市場預期，但當前仍處下行趨勢之中，疫情對其影響相對有限。基建投資仍然是穩定固定資產投資和經濟增長的“壓艙石”，制造業投資盡管增速有所回落，但仍能起到投資中“平衡器”的作用，“穩地產”政策頻出使得房地產投資也難出現明顯的失速。預計3月固定資產投資累計增長10%，其中基建投資增長8.5%，制造業投資增長16%，房地產投資增長1.5%。

展望二季度，基建投資和制造業投資繼續推動固定資產投資較快增長。后續地方債發行仍將保持較快節奏，提振基建投資效應進一步顯現。多地已開始披露二季度地方債發行計劃。截至3月24日，全國已發行及已披露未發行新增專項債券金額超過1.2萬億元，約占2022年提前批額度的84%。隨著疫情影響的消退，民企經營狀況出現好轉，投資積極性再度提升帶動制造業投資保持較快增長。在“穩地產”政策不斷推出之下，房地產投資亦存在在二季度后期見底的可能。

圖表6：固定資產投資投資增速

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數據來源：Wind，植信投資研究院

因居民觀望情緒濃厚疊加疫情擾動，到3月中下旬，全國30大中城市商品房成交面積較去年同期減少16%。其中，當月同比下降超過50%，三線城市需求低迷成為拖累的主因，一、二線城市銷售也出現下降，商品房市場進入去庫階段。房價延續下行態勢，除了北京、上海、海南等局部地區房價相對堅挺之外，大部分城市房價漲幅收窄或下跌城市數量增加。土拍市場依舊較為低迷，全國土地成交同比下降25.6%，較2月降幅擴大了7個百分點，全口徑土地成交下滑；土地供應整體延續疲軟，導致地價漲幅較快，但3月下行速度得到控制，一線城市土地供應有所增加，抵消了三線城市下降的因素。住房金融邊際改善，居民房貸利率在3月加速下降，但按揭貸款增速持續回落；房企開發貸增速仍處于負值區間，3月信用債發行規模不及預期，較去年同期同比下降35%，部分民企發行中資美元債，成本普遍超過10%。

2月房地產投資增速達到3.7%，高于市場預期，主因土地購置費同比增長11.3%所致。土地購置費通常滯后于土地成交三個季度左右，因此自2021年6月開始，土拍規則調整后，土地成交快速下降的滯后性將在今年后續時間段逐漸體現，結合當前新屋開工情況不佳，建安工程資金不足，預計一季度房地產投資增速可能降至1.5%。

展望二季度，房地產市場調控將強調三穩政策，進一步釋放維穩信號，突出“因城施策”。預計央行將進一步推動商業銀行滿足首次購房家庭的貸款需求，加快房貸投放力度配合小幅下調房貸利率，推動個人按揭貸款增速較快回升。樓市相對冷清的城市將陸續取消購房限制性措施，并適度放松公積金貸款門檻，有條件的將下調房貸首付或者二套比例，激活市場情緒。各類金融機構將對資質優良的房企提供足夠的資金支持，包括采取適度松綁預售資金監管制度、增加信貸支持、推進項目收并購、引入資產管理公司AMC等舉措，緩解房企經營、現金流和債務風險。

圖表7：房地產投資一季度處于下行階段 單位：%

數據來源：Wind，植信投資研究院

二季度房地產行業景氣度下行速度將有所放緩。在疫情等暫時性因素褪去后，重點城市商品房銷售可能率先出現好轉，并帶動相應地區土地市場改善，房價跌勢也將逐步收斂，房地產市場預期可能企穩。考慮到房企仍將面臨資金壓力，房屋新開工和建安工程難以快速擺脫下行通道，房地產投資增速可能在二季度初跌入負值區間。預計全國新建住房和二手房價同比下跌1%-1.5%。

主要受疫情反復影響，一季度消費階段性快速走弱。今年前二個月，在春節假期和冬奧熱等因素的推動下，消費低位反彈。進入3月，疫情大幅反彈對消費的持續穩步修復造成了較大沖擊。此輪疫情是2020年4月以來最嚴峻的，對于消費的沖擊僅次于2020年。多地疫情防控措施不斷加碼，市內和跨區域人員流動明顯下降。100城擁堵指數均值和10城地鐵客運量均值同期次低，僅高于2020年。10城地鐵客運量比去年同期降低了14%，比2018-2021年歷史均值降低了12.8%。多省市重啟封閉措施導致線下實體店紛紛關門歇業，聚集性和密接型消費受影響較大，旅游出行、餐飲、商品房銷售等下滑明顯。3月以來，酒店入住率逆季節性回落，3月第2周入住率降至43.9%，去年同期則接近60%。餐飲營業額快速下行。“美味不用等”平臺3月18日當周的支付流水，較2月最后一周下滑約44%。盡管如此，3月消費仍有一系列積極因素：剛性的食品需求和彈性的耐用品需求并沒有明顯的下降；線上消費成為了保障居民基本生活的重要渠道之一；在供給改善的驅動下，汽車消費相對較好。乘聯會的數據顯示，3月前3周的汽車累計銷量較2月同期環比增長18%。

綜合來看，3月社會消費品零售增速會顯著回落，但出現負增長的可能性較小。回顧2020年一季度，嚴格的隔離措施導致當期全國社零同比減少15%-20%左右。2020年1-2月，全國社零同比減少了20.5%，3月減少15.8%。假設此輪疫情對消費的沖擊為當時的一半，且截止到3月24日，全國中高風險地區的社零約占全國的三分之一。則經過測算，疫情可能對社零拖累3個點左右，因此預計3月社零增長2.0%。

圖表8：社會消費品零售增速

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數據來源：Wind，植信投資研究院

二季度，消費有望出現較大反彈。一旦疫情得到有效控制，被壓抑的消費需求會得到快速釋放。從居民支出結構上看，占比24%的居住消費和占比11%的教育文娛消費容易受疫情影響，是導致消費支出下降的主要因素。但這兩項支出對疫情的敏感程度也較高，反彈速度和力度也較大。隨著精準防控與經濟發展更加的統籌兼顧，消費在經歷短期的疫情擾動過后將重回修復通道。

在國際局勢動蕩和國內疫情干擾的影響下，3月出口隱憂可能顯現。1-2月出口同比增長16.3%，實現了“開門穩”，開年出口穩增長的實現主要來自外需粘性和政策護航。3月，海外需求“喜憂交織”，國內生產顯著受疫情拖累，出口放緩體現在以下方面。一是國內3月的生產受疫情干擾，對出口供給造成拖累。華東和華南的部分地區面臨停工停產，期間生產供給受挫。BCI招工前瞻指數3月錄得66.7，是自2020年9月以來最低水平。反觀東南亞部分經濟體的生產制造修復良好，2月，越南、泰國、菲律賓的PMI分別高于前值0.4、0.8和2.8個百分點。在當前國內生產受制于疫情、東南亞普遍生產擴張的情況下，我國出口份額可能面臨一定程度被替代。二是全球經濟預期放緩，歐洲經濟承壓，外需拉動可能減弱。鑒于新興國家債務高企和全球糧食能源緊缺，聯合國貿發會于近日將全球經濟增長由3.6%下調至2.6%。特別是歐洲地區嚴重依賴俄羅斯能源，俄烏沖突對歐洲經濟增長可能造成拖累。今年1-2月，歐盟反超東盟，重返中國第一大貿易伙伴位置。一旦全球經濟增長放緩，歐盟對我國出口的拉動將明顯弱化。截至3月23日，CCFI和SCFI回落至去年11-12月的水平，體現需求放緩和國際形勢對我國出口造成一定程度的負面影響。三是雖然海外局勢動蕩，但不排除出口“危中有機”。美國于3月下旬宣布重新豁免部分對華進口關稅。據測算，目前延期清單中的商品約占我國對美出口的12%。此時美國重新豁免部分對華進口關稅，可能促使部分對華商品的需求回暖。目前我國仍與俄烏兩國保持貿易往來，俄羅斯占我國總出口比重約為2.3%，當歐美對俄羅斯實施貿易及金融制裁時，自俄貿易需求及相關產業拉動可能有小幅提振。綜合考量，預計3月出口增速可能為8%，一季度出口增速可能為15%。

圖表9：BDI CCFI SCFI指數

數據來源：Wind，植信投資研究院

展望二季度，出口增速將邊際放緩。受到疫情波及，上海和廣東兩大制造生產地區后續出口供給將受到滯后性拖累，而國際局勢尚不穩定，歐洲經濟增長可能下行，發達國家貨幣政策收緊下海外需求難言樂觀。綜上，預計二季度出口增速可能回落至12%。

在國內經濟穩增長和進口大宗商品高價的支撐下，3月進口可能平穩增長。1-2月進口同比增長15.5%，表現平穩。3月國內經濟穩增長加快步伐，價格因素對進口繼續形成支撐。歐美等國對俄羅斯的金融貿易制裁將進一步加劇本已走高的能源價格，帶來新的進口成本壓力。年初以來，CRB綜合指數漲幅約8.0%，CRB工業原料指數漲幅約4.0%。截至3月23日，CICFI指數自年初上漲約2.0%，國內經濟穩增長對進口的帶動會進一步強化。綜合來看，預計3月進口增速可能為10%，一季度進口增速可能為13%。展望二季度，支撐進口的相關因素可能增強，但在高基數的影響下（去年二季度同比增速44.1%），預計二季度進口增速放緩至10%。

畜肉類價格下跌主導CPI下行。3月，全國各地爆發新一輪疫情，眾多城市都采取了不同程度的封閉式管理，打斷了去年底以來的消費復蘇進程，使得需求與供給同時出現收縮；同時，俄烏沖突抬升國際油價，傳導至我國交通工具燃料價格隨之快速上漲；2021年CPI前低后高，對今年上半年存在一定翹尾效應，但至3月已逐漸減弱，綜合三者影響，畜類肉價格波動可能仍是主導因素，3月CPI可能出現一定幅度下降。

具體看CPI分項指標，衣著、居住、生活用品及服務和教育文化娛樂，合計約占CPI構成比重46.46%，受季節性因素和疫情影響可能出現不同程度的回落。交通通信和醫療保健，合計比重為21.31%，可能因國際油價上漲和疫情沖擊下醫療需求放大而上升，截止3月20日，全國汽油市場價環比上漲8.22%，同比漲37.63%。食品煙酒，占比約為30.1%，3月漲跌情況較為復雜。一方面，3月豬牛羊肉價格依然下行，成為CPI拖累項，截止3月25日，豬牛羊肉平均批發價，同比分別下跌50.07%、1.37%、10.35%，合計拖累CPI下行1.3個百分點，且跌幅可能進一步加劇；另一方面，疫情封控措施下，全國各地出現不同程度的食品搶購和運輸供應不暢現象，可能在短期內逆轉消費減弱下供過于求的關系，使得除蓄肉類外其他分項CPI上漲，支撐總體CPI上行。綜合作用下，畜肉類下行壓力可能依然占主導，預計3月CPI可能下降至0.7%，影響一季度CPI下行至0.8%。展望二季度，去年翹尾因素逐漸減弱、畜類肉價格完成筑底、疫情得到控制后消費逐步恢復體制需求、油價可能持續高位等多因素影響下CPI可能呈緩慢爬升態勢。

圖表10：汽油價格上漲、豬肉價格下跌 單位：元/噸、元/公斤

數據來源：Wind，植信投資研究院

俄烏沖突推動PPI上行。俄烏沖突爆發以來，國際能源、金屬、糧食和各項大宗商品價格大幅攀升，美歐等國制裁更加劇了這一趨勢。當前來看，俄烏沖突走向存在較大不確定性，對全球通脹的影響已經造成并可能在未來一個時期內持續，而我國能源、黑色金屬、木材、等進口依賴較大。因此，預計俄烏沖突將在未來一至兩個季度持續推升我國PPI，造成實質性的輸入性通脹影響。PPI細分項來看，采掘、原材料和加工三項2月同比分別上漲33%、17.9%和6.6%，推動生產資料上漲11.4%。3月，這一趨勢可能被大幅放大，特別是能源價格大漲可能主導未來一個時期PPI的走勢。新華山西煤價指數顯示，截止3月22日，煤價同比上漲76.57%。預計3月PPI上升至10.2%，拉高一季度PPI至9.6%。展望二季度，隨著美歐放松防疫政策，全球供給有所恢復，將一定程度上減輕全球通脹壓力，但供給緊張和俄烏沖突依然主導通脹走勢，使得我國PPI維持高位。

圖表11：2021年10月以來物價剪刀差有所縮小 單位：%

數據來源：Wind，植信投資研究院

2021年10月以來，物價剪刀差轉向，從12%（PPI-CPI）下降至2020年2月的7.9%。3月CPI下行和PPI上行使得剪刀差重新階段性走擴，這意味著中下游企業可能迎來新一輪的利潤被攤薄壓力。

一季度，人民幣匯率整體偏強，在6.30-6.38區間內呈“V”型走勢，雙向波動加大。1-2月，在良好經濟基本面和國際收支的支撐下，人民幣匯率延續去年四季度以來的偏強走勢，由年初的6.38升至6.30。其原因一是寬松政策支持國內經濟穩增長，1-2月國民經濟恢復顯著好于預期。二是良好的國際收支對人民幣匯率形成支撐。1-2月，我國貿易順差高達1159.6億美元，相比去年同期增高約190億美元。同期我國實際使用外資累計同比45.2%，處于近10年歷史高位。三是全球局勢動蕩，人民幣資產避險屬性有所顯現。疫情反復和美聯儲加息預期導致全球金融風險明顯增加，而國內處于“低通脹+寬松政策+相對低估值”的經濟與市場環境，增強了人民幣資產對國際資本的吸引力。2月下旬，離岸美元兌人民幣匯率一度達到6.3072，人民幣匯率創近四年新高。一年期美元兌人民幣NDF從年初的6.52落至3月中旬的6.48，均印證國際投資者對人民幣資產保持較強信心。但3月以來，隨著海外局勢動蕩和主要經濟體貨幣政策變動，人民幣匯率由3月初的6.30貶為3月末6.37。此間人民幣匯率的階段性波動主要來自證券投資項下短期資本流出的影響，北上資金3月（截至3月23日）凈流出601億元，與1-2月207億元的凈流入呈顯著對比，境外對國內債券（上清所和中央結算公司口徑統計之和）2月的持有量環比減少804億元，是去年3月以來的首次環比負增。

圖表12：美元兌人民幣匯率及美元指數

單位：元/美元

數據來源：Wind，植信投資研究院

展望二季度，人民幣匯率仍具一定韌性，但可能面臨階段性貶值壓力。后續海外需求可能趨弱、國內出口供給受疫情拖累，貿易順差可能收窄。俄烏局勢動蕩，投資者擔憂國際制裁波及可能中國，其負外溢效應可能對跨境資金流入形成一定程度的抑制。海外貨幣政策不確定較大，美聯儲可能一次性加息50bp，屆時不排除人民幣匯率短期承壓。預計二季度人民幣匯率將在6.2-6.6的區間內雙向波動，彈性加大。

疫情反復之下，一季度就業承壓。二月的城鎮調查失業率5.5%，已經達到了全年目標的上限。以往伴隨著“金三銀四”招聘季的到來，失業率會有所下降；而今年在疫情的影響下，許多地區依然處于封控狀態，生產和消費不能完全開展，二季度穩就業仍有不小的壓力。

小微企業和個體商戶等抗風險能力較差的市場主體現金流可能出現問題，企業主信心受到影響，招工需求減少。從2020年的數據來看，批發零售、住宿餐飲、租賃和商業服務、居民服務修理等城市服務業私企在疫情中受到的沖擊最大。

個人服務業和旅游業等接觸密集型行業的從業人員就業機會減少，3月中旬以來，上海地鐵客運量比3月初降低了2/3，電影院、博物館、游樂園等公共場所均停業，餐館上座率顯著下降，外賣騎手上崗率不到50%，服務行業的就業受到較大影響。

制造業企業開工率下降，拖累出口訂單完成進度，影響工廠后續開工安排。2021年出口部門提供了約1.4億個就業崗位，占中國總就業的19%，疫情對服裝鞋帽等勞動密集型行業的沖擊最大。

企業春季招聘可能受阻，對高校畢業生就業產生一定影響。2月16-24歲人口的調查失業率為15.3%，比去年同期高出2.2%，若春季招聘無法正常進行，青年人口的失業率可能仍將居高難下。

圖表13：全國現存疫情地圖

單位：人

數據來源：新浪，植信投資研究院。

1-2月積極財政政策靠前發力特征明顯，但3月多地疫情可能影響支出進度。具體表現如下：一是財政支出進度加快，支出規模較去年多5500億元以上。二是基建相關支出增大。城鄉社區、農林水、交通運輸等相關支出7231億元，較去年多增534億元，同比增長8%，政策支持基建發力效果顯著。三是地方政府專項債前置發行。截至3月28日，地方政府專項債發行1.2萬億元，一季度發行進度將明顯快于2019年（31%）與2020年（29%）。四是財政存款仍有較大支出空間，但3月疫情可能影響支出進度。1-2月財政存款新增1.19萬億元，較去年同期多增8630億元，說明財政仍有較大的支出空間，但3月疫情多地集中“爆發”，深圳、長春等多地“封城”，財政支出進度可能會受到一定影響。

圖表14：一般公共預算收支累計同比 單位：%

數據來源：Wind，植信投資研究院

二季度將進一步加大財政支出強度，減稅退稅降費等具體政策安排將加快落地實施。積極財政政策發力點較為明確：繼續加大對教育、醫療等民生相關支出與基建相關支出,一季度新增的財政存款將于二季度集中釋放;地方政府專項債發行規模可能略有下降,但仍將保持一定發行節奏，可能會超過1萬億元,上半年發行進度有望超過60%，達到2020年同期水平;減稅降費制度安排落地實施,預計將完成所有小微企業存量留抵退稅工作,小規模納稅人也將獲得免征部分增值稅的政策優惠;加大轉移支付規模,中央提供1.2萬億元專門支持地方財政落實減稅降費與民生支出；4000億元轉移支付資金現已下達并將于二季度用于支持小微企業留抵退稅。積極財政政策靠前發力對穩增長的政策效果將在二季度集中體現。

由于需求相對不足，今年1-2月信貸增長不及預計，3月新增信貸有望回升。1-2月中長期信貸同比大幅少增1.2萬億元；居民短期與中長期余額均出現不同程度下降，反映出春節后居民消費較弱與購房按揭需求不足；企業中長期信貸同比少增5348億元，表明開工與投資動力仍有不足。當前“擴大新增貸款規模”的任務難度加大，需要“及時動用儲備政策工具”。3月國務院金融委強調“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”。截至3月25日，央行逆回購6100億元，凈回籠7900億元；MLF超額續作，凈投放資金1000億元;3月DR007平均維持在2.07%左右，符合央行利率調控范圍之內，市場流動性總體狀況平穩。在全球流動性收緊和國內平均利率水平較低的情況下，我國下調LPR利率不是較好時機，3月LPR利率維持不變。

3月疫情影響消費及個人按揭貸款增長，但銀行可能會按政策要求加快對房地產開發貸與并購貸的投放。基建與重大項目配套融資需求上升，有望拉動中長期信貸恢復增長。季度末月票據融資需求上升，將可能推動信貸回暖。預計3月新增信貸可能在3萬億元左右，信貸余額增速下降0.1個百分點至11.3%；社融增量可能在3.6萬億元左右，社融存量增速繼續維持在10.2%水平。

圖表15：社融、信貸與M2增速 單位：%

數據來源：Wind，植信投資研究院

在主要發達國家收緊貨幣政策背景下，二季度我國下調政策利率的空間較為有限，但并不妨礙穩健貨幣政策保持前瞻性偏松操作，央行將注重總量與結構相結合的政策組合。中美利差縮小至較低水平并將進一步縮小，我國已不適合下調政策利率。美聯儲加息25bp之后，中美十年期國債收益率利差縮小至50bp左右，一年期國債收益率利差已縮小至80bp以下。此輪美聯儲加息將可能超過100bp，此時我國如下調政策利率可能會加快中美利差倒掛，增大我國跨境資本的流出壓力和人民幣貶值的壓力。在國內通脹水平預期走高，而存款利率水平較低的情況下，實際利率正在快速走低。

貨幣當局將通過降準、加大公開市場操作保持流動性充裕和信貸總量穩定增長。運用窗口指導方式，進一步降低商業銀行放貸成本，推動貸款利率穩步下行。可能降低結構性貨幣政策工具的再貸款再貼現利率，發揮結構與價格雙重優勢,重點支持中小微企業等薄弱環節的信貸增長。繼續下調支小再貸款利，推進對先進制造業、高新技術產業、綠色行業、普惠金融等領域及基建等國家重大項目的信貸支持。改善房地產行業金融環境，一定程度上放寬表外融資業務監管，維持房地產企業合理流動性，防范化解相關金融風險。

二季度市場融資需求可能得到逐步釋放，新增信貸規模有望在5.6至6萬億元之間，信貸余額增速在11.3%-11.5%之間；社融增量可能在8.1至8.5萬億元左右，社融存量增速在10.3%-10.5%之間。

盡管3月受疫情反彈影響，各項數據均會出現不同程度的下滑，但前兩個月經濟數據較好使得一季度GDP有可能運行在“穩增長”預期目標范圍內。一季度消費、投資和出口分別增長約5.1%、10%和15%，按近十年的平均貢獻率占比來測算，能分別拉動GDP約2.5、2.4和0.15個百分點。因此一季度GDP增長可能達到約5%，高于2021年四季度的4.0%。

2022年一季度我國經濟運行的基本特征是，在國際復雜因素的作用下，輸入性通脹對國內物價的影響開始顯現；疫情反復抑制國內需求恢復，供給能力有所削弱；房地產市場全面下行對投資和消費產生壓力；積極財政政策在貨幣政策配合下，前置實施有力地促進了固定資產投資，尤其是基建投資大幅回升，促進內需發展。二季度經濟運行可能出現的總體走勢是，國內疫情逐步被有效控制，消費需求趨向回升；房地產行業可能觸底，對投資和消費的壓力逐步企穩；積極財政政策效應在貨幣政策有力支持下，進入發力的主要階段，推動內需大幅回升。二季度應關注俄烏沖突帶來能源價格大幅上升的輸入型通脹風險、美聯儲加息產生的緊縮性貨幣政策溢出效應、以及受上述兩因素影響的歐洲經濟下行帶來的外部需求收縮風險。

當前宏觀經濟保持中高速增長與微觀主體感受之間存在不小的差距。我們認為，我國經濟增速逐步回歸潛在水平，不太可能出現大幅度跳躍，需要有一個逐步推進的過程。經濟運行中，政策是重要變量。政策不斷強化以穩為主預期，多管齊下力促經濟穩增長，其效應的真正顯現會從部分領域開始推進，而不可能從一開始就會惠及所有領域，而是個由點及面的過程。加之疫情不斷反復，導致生產、投資等經營活動普遍受阻，遲滯了相關政策效應的落地過程。國際形勢急轉直下，不確定性不穩定性事件接踵而至，使得微觀主體預期受損，信心不足。考慮到去年基數前高后低、疫情有可能被有效控制以及政府“穩增長”政策力度進一步加大等因素，后三個季度的GDP有望呈現出逐季遞增的走勢，經濟增長有希望實現政策預期目標。