中資美元債發行地點為—中資美元債發行地點為中國債券市場

投資者的嚴重同質化本身已經構成風險，尤其是監管部門的政策調整容易給中資機構占主導的市場造成影響；發債企業的外幣債務敞口和匯率風險也不容忽視。

《財經》記者 韓笑/文 袁滿/編輯

4月26日，中資美元債市場又迎來發行大單。國家開發投資公司總金額為10億美元的雙品種美元債券完成發行，同日國家電網公司也在市場發行四品種美元債券。

火熱的中資美元債市場已經從去年延燒至今。全球金融數據提供商Dealogic的數據顯示，截至4月24日，中資企業在海外已發行美元債95只，規模達到687.7億美元，發行規模已經超過2016年全年發行規模的一半。

在人民幣貶值預期未消之際，越來越多中資企業逆勢出海融資。除了中資美元債市場的長期參與者——中資銀行之外，更多房地產企業和城投公司也加入其中。

在這股市場熱潮背后，監管層放松企業海外融資政策，從而鼓勵外匯流入的態度已經被市場欣然領會。同時，境內充裕的美元流動性通過銀行和高評級非銀行金融機構，最終流向高收益債券的“中國買盤”趨勢也逐漸清晰。

但是，發行人和投資者都高度同質化的風險卻被市場嚴重忽視。有業內人士提醒，監管部門的政策調整非常容易影響發行人和投資者，從而對中資美元債市場造成影響。另外，隨著更多傾向將資金回流境內使用的城投公司出海融資，發債企業的外幣債務敞口和匯率風險也不容忽視。

供需兩熱

中資美元債規模的持續沖高主要來自于中資金融機構和房地產企業，其中金融機構債券占比接近六成，原因在于金融機構單筆發行規模較大。在中資美元債市場，銀行長期以來是最活躍的市場參與者，其資金募集主要用于支持境外業務擴張。

另一方面，在國內受到融資限制的房地產企業也在近期加碼海外融資。據Wind數據統計，今年以來國內房地產企業已發行27只美元債，規模達到113.1億美元。其中，恒大集團在3月份的一周之內發行了總計25億美元的3只美元債，并稱其所募集資金將用于債務再融資。其中10億美元的七年期美元債票息率達到9.5％，但是有市場人士認為，考慮到其投機級評級，這樣的融資成本仍然太低。

與火熱的海外融資市場相比，近期國內信用債市場有些冷清。Dealogic的數據顯示，今年一季度國內債券市場僅錄得942億美元發行規模，較去年同期（2501億美元）相比降幅高達62％。穆迪大中華區信用研究分析主管鐘汶權對《財經》記者表示，近期國內市場流動性比較緊張，促使更多企業到流動性較好的海外市場發債。而且國際投資機構大多選擇在年初重新配置資產，所以一季度也是有利的融資窗口。

面對激增的中資美元債發行規模，市場需求又是怎樣的？某券商投行部負責人對《財經》記者說：“大多數中資美元債都被超額認購，有些境內發行人甚至在海外路演之前，（債券）就被國內機構投資者認購完了。”

據業內人士估計，接近八成的新發行中資美元債被中資投資機構購買，尤其是城投美元債的絕大部分投資者是中資機構。鐘汶權認為，這是因為國際投資者對城投公司不熟悉，其他國家并沒有類似的公司。而且從回報角度來看，對于以美元計價的國際投資者來說，很多投機級城投債的定價并沒有吸引力。

根據瑞銀財富管理統計的數據，2014年，46％的中資美元債券為美國的資產管理人所持有，如今這一比例下降到了7％左右。

標普最近的研究報告指出，不良資產管理公司、公募基金管理公司和大中型券商等中資非銀行金融機構是境外中資債券市場的最活躍買家。中資銀行也參與這樣的交易，中資美元債是其外幣理財產品的主要投資標的。

標普認為，境外中資債券市場已經形成“中國買盤”趨勢。而這一市場趨勢背后的兩個關鍵支持因素就是，境內充裕的美元流動性和中資機構實施套利交易。為了對沖人民幣貶值風險，境內企業和居民將更多人民幣存款轉換為美元存款。同時在持續的人民幣貶值預期下，境內美元貸款需求下降，導致境內銀行系統的美元流動性過剩，大型中資銀行傾向將其投資于海外高評級的中資債券。這些高評級的中資發行人——即包括不良資產管理公司和大型中資券商在內的非銀行金融機構——再將所募集資金投向高收益債券實施套利交易。

有資深從業人士對《財經》記者解釋稱：“有些金融債發完就用來買債券了，簡單來說，就是高評級債券發行人買低評級債券。”

標普認為，四大資產管理公司即是此類操作者。“四大資產管理公司通過境外市場積極發行美元票據和債券，我們相信它們將很大一部分募集資金投資于高收益債券。”

據標普統計，中國華融在1月份分別發行了11億美元的三年期美元債和15億美元的永續債券，中國信達也在3月發行了總計30億美元的美元債券。

對此，中國信達相關負責人向《財經》記者否認存在套利交易的現象。中國華融相關負責人則表示其發債募集資金絕大部分用于補充公司營運資金及項目投放，“在已購買的部分債券中，發行人主要為公司優質客戶，雖債項評級本身低于投資級，但發行主體本身屬國有商業銀行及行業龍頭機構，債券違約風險低，主要投資動機為維護公司大客戶及豐富公司投資組合品種。”

另外，標普還認為，公募基金也是高收益債券一級市場的活躍投資者，但是其部分投資可能是承接國內中小銀行的大量委外資金，再通過跨境固定收益投資配額為這些銀行執行投資。

政策“催熟”

在人民幣貶值預期尚未全消之際，為什么中資企業仍然熱衷于海外發債？業內人士對《財經》記者分析稱，一方面是部分中資企業有強烈的跨境投資并購需求，另一方面則來自政策的鼓勵，也就是監管層對于跨境資本“擴流入”的努力。

多位業內人士均認為，在資本外流壓力尚未緩解的情況下，監管層的基調仍是鼓勵企業借入外債，從而增加外匯流入。因此，監管層自2015年下半年不斷松綁企業海外融資和資金回流渠道。

2015年9月，國家發改委發布“2044號文”，取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理，并鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業發行外債。有市場人士認為，該政策的出臺直接刺激了2016年城投美元債的井噴行情。

隨后在2016年5月，央行宣布將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點擴大至全國范圍內的金融機構和企業，允許微觀主體在與其資本或凈資產掛鉤的跨境融資上限內，自主開展本外幣跨境融資。6月，外管局發布“16號文”允許境內企業外債資金按照意愿結匯方式辦理結匯，意味著境內企業可自由選擇外債資金結匯時機。

分析人士認為這些舉措可以理解為在短期資本外流背景下，監管層對于跨境資本“擴流入”的努力。中國金融四十人論壇高級研究員管濤此前對《財經》記者表示：“在2015年下半年資本流出壓力加大后，中國放寬了資本流入和結匯的限制。從國際收支平衡表上看，企業到海外融資可以增加資本流入，抵消部分資本流出，進而減少外匯供求的不平衡。”

在政策鼓勵下，更多國內房地產企業和城投公司出海融資，并將大部分募集資金回流境內使用。Dealogic數據顯示，在城投美元債的帶動下，2016年中資美元債發行規模達到創紀錄的1112.6億美元，甚至超過了處于人民幣升值周期的2014年。

有業內人士告訴《財經》記者，在資本外流壓力下，地方政府對外資渴求強烈，很多開發區城投公司海外發債部分是為了完成引入外資的指標。

海通證券首席經濟學家姜超則認為，除了政策的放松，面對國內城投債監管加強的趨勢，城投公司也有拓展融資渠道的需求。

隨著發債規模不斷沖高，監管層也逐漸放松資金回流政策。外管局在今年1月26日發布新規，一改此前對擔保項下的外債資金不準回流國內的態度，明確“允許內保外貸項下資金調回境內使用”。

值得注意的是，此前面對人民幣貶值壓力，很多中資企業選擇提前償還外債，這也被認為是2014年-2015年資本流出的主要因素。由于外債規模相對較小，企業去外債規模在2016年以來已經顯著下降。據中金公司研報分析，外債償還帶來的“流出”已從2015年的1667億美元降至2016年的196億美元。另外，在政策鼓勵下企業重新開始借入外債，中國外債余額自2016年二季度以來已累計增加了1738億美元。

風險暗藏

除了宏觀層面的外債規模有所回升，火熱的中資美元債市場也暗藏風險。

中資機構占據投資主導地位已經引發了市場的擔憂。上述資深從業人士認為，投資者的嚴重同質化本身已經構成風險，尤其是中國監管部門的政策調整容易給中資機構占主導的整個市場造成影響，而投資主體多元化顯然可以規避單一國別政策所帶來的市場風險。

多位分析人士均認為，政策調整是中資美元債的主要風險。姜超指出，在人民幣貶值壓力仍存的情況下，資本管制措施可能對未來償債資金出境造成障礙。

標普則認為，目前“中國買盤”趨勢是市場流動性造成的，與信用基本面脫節。如果監管層決定嚴控境外市場債券融資渠道，發行人又無法通過境內資本市場融資，那么再融資風險就有可能大幅上升。而且，目前無評級債券發行量的上升趨勢也反映出“中國買盤”過分強調回報、而忽略風險。

2016年以來，城投公司海外發債出現了很多投機級別，11月以來甚至出現無評級發行債券的情況。隨著政策的放松，發債主體資質有所下沉，很多國內AA級甚至AA-級城投公司出海融資，地級市甚至縣級市城投公司也明顯增多。而且，海通證券研報指出，部分低評級城投公司海外發債利率已經高于境內。比如江蘇新海連2016年初發行的三年期美元債票面利率6.2％，而同期國內發行的五年期中票只有4.8％。

市場已經注意到越來越多投機級債券出現，據彭博統計，今年已有61億美元投機級債券發行。有市場人士預計，國內債券市場流動性收緊將促使更多低評級公司轉向海外市場融資，未來將會出現更多高收益債券。

對此，監管層已有所反應。

2016年呈現井噴態勢的城投美元債在近期發行規模銳減。據Wind數據統計，2016年累計發行36只城投美元債，融資105.2億美元，尤其是11月-12月有16只城投美元債集中發行。但是今年以來，只有不到10只城投美元債發行。據多位業內人士向《財經》記者透露，今年春節后城投公司海外發債的意愿仍然很強烈，但是發改委減少了向城投公司發出備案函。面對發行主體資質逐漸降低，發改委正在考慮出臺政策規范城投公司海外發債。

3月深圳市發改委也發布通知，要求申請外債額度的企業必須提交國際評級機構出具的投資級別評級報告作為輔助證明材料。但是市場也開始擔憂無法獲得國際投資級評級的企業未來在境外發債是否會被全面限制，從而引發即將到期的存量債券的再融資風險。

另一方面，從發債的微觀主體來看，房地產企業和城投公司到境外融資所承擔的匯率風險也不容忽視。標普指出，很多利用美元債市場融資的中資企業，外幣收入很少甚至為零。但是為了獲得更低的融資成本和流動性，部分企業不惜增加財務風險，擴大外幣債務敞口。

而且，由于對沖匯率風險的成本很高，較少城投公司使用對沖工具。上述券商投行部負責人表示，由于三年期套期保值產品不多，一年期產品成本又很高，大部分城投公司索性選擇不鎖匯。

雖然城投美元債發行短暫遇阻，但是業內人士預計，中資美元債市場的火熱行情仍將延續。今年已知還有600億美元規模的中資美元債發行，全年發行規模將會超過去年再創新高。

但是，中金公司固定收益研究團隊認為，城投美元債發行人資質下沉的趨勢亦將延續，所以今年發行人信用風險方面仍將持續承壓。而且，隨著各城市出臺房地產緊縮措施，流動性管理能力弱的房地產企業發行人將會面臨嚴峻的再融資風險。

（本文首刊于2017年5月1日出版的《財經》雜志）