新聞聯播天氣預報20190415—新聞聯播天氣預報20191001

投資要點

經過4月份的快速下跌后，債市迎來久違的交易機會。1）市場預期經濟后期增長動能可能減弱；2）中美貿易摩擦升級，市場風險偏好快速下降；3）資金面回歸至寬松的環境。4）4月的社融和信貸數據不達預期。5）前期債市下跌，對基本面回升和流動性邊際轉緊的壓力均有充分的釋放。

貿易摩擦增加不確定性，但經濟短期仍有韌性

中美貿易摩擦的解決亦并非一蹴而就，這可能會在較長的時間里對國內基本面增加不確定性。固定資產投資占GDP的比重已經在17-18年連續兩年下滑，這可能意味著過去20年以基建、地產為下游需求的經濟支柱產業可能開始進入一個較長時間的底部調整期。從中長期的角度看，經濟下行的壓力將可能持續存在。

但經濟短期仍有一定的慣性。1、政策與經濟的互動反饋機制會持續較強，如果貿易摩擦外部形勢持續惡化，不排除政策重新再度切換至穩增長層面。2、寬財政下基建投資有望進一步改善，地產的景氣度也可以維系一段時間。3、一季度信貸需求指數出現了明顯的回升（與經濟回升對應），而金融數據4 月份不達預期，可能并非是需求疲弱的問題，更多來自供給端受到了政策的限制。在經濟有一定韌性和后續社融反彈背景下，債券可能難有趨勢性的機會。

喘息期過后，交易更重安全邊際

5-6月份仍是地方債供給的高峰期，配置資金有被削弱的可能。決定債市走勢的更多是取決于基本面的變化，經濟的慣性決定了這波債市的會更多是超跌修復的交易性機會而非趨勢性的。

喘息期過后，交易注重安全邊際。往后看，受內外部環境影響，風險偏好仍有擺動的可能，債市有一定的交易機會。但是利率短期下行有底，一是短期經濟仍有一定的慣性，二是豬瘟影響仍在發酵，通脹讀數在5-7月份持續走高，長端利率的交易應該更加注重安全邊際。從曲線形態上看，5-1年利差仍在歷史高位，5年安全邊際更高。機會更為確定的是轉債和信用債，轉債目前進入左側參與階段，而政策主動防風險、信用溢價修復仍是主線，信用利差趨于壓縮，信用債套息策略仍有可為。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

報告正文

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債市喘息期，凸顯交易機會

經過4 月份的快速下跌后，債券市場迎來久違的交易機會。4 月29日至5月10日，國開活躍券190205 從3.85%下行至 3.72%，下行幅度超過10bp。長端博弈加強，期限利差進一步被壓平，10-1年國開利差壓縮至85bp。不同期限的利率債與信用債收益率均有不同幅度的下行。究其原因，可以從多方面找到解析：1）4月PMI相比3月份下滑，市場預期經濟后期增長動能可能減弱；2）中美貿易摩擦升級，市場風險偏好快速下降；3）資金面在 5月初回歸至寬松的環境。4）4月的社融和信貸數據不達預期。5）前期債市下跌，對基本面回升和流動性邊際轉緊的壓力均有充分的釋放。

資產價格的波動遠大于基本面本身。18年債券市場走出了較大級別的牛市，除了來自基本面的下行因素外，還更多來自去杠桿引發了信用休克，而這種信用危機又主要來自于金融體系的明顯緊縮，導致企業外部融資環境惡化，風險偏好的明顯回落。去年債券收益率的大幅下行，不斷強化了經濟下行的預期。同理，今年以來，政策加強逆周期調節力度，3月份的 PMI及經濟、金融數據確定了經濟短期的企穩，信用寬松及金融鏈條改善也使得經濟恢復迅速，債市也出現快速的調整，整個4月份債市對經濟的預期是非常樂觀的。從曲線形態看，去年四季度至今年4月底，經歷了“牛陡—牛平—熊陡—熊平”，對經濟的預期也從極度悲觀到極度的樂觀。這也說明，債市的波動是要遠大于基本面本身的，因為這還受到投資者預期和市場微觀結構變化的影響。

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貿易摩擦增加不確定性，但經濟短期仍有韌性

貿易摩擦增加經濟的不確定性，中長期看產業結構調整帶來的下行壓力將持續存在。美國再度計劃提高進口關稅，中美貿易摩擦形勢急轉，市場對國內基本面的擔憂明顯上升，畢竟過去進出口鏈條對經濟增長有非常明顯的貢獻度。而中美貿易摩擦的解決亦并非一蹴而就，這可能會在較長的時間里對國內基本面增加不確定性。此外，在09年以后，由于出口對經濟的拉動作用減弱，國內經濟增長對于投資的依賴程度更高。而固定資產投資占GDP的比重已經在17年（77%）、18年（70.6%）連續兩年下滑，這意味著單純依賴于投資驅動的增長模式可能已經達到瓶頸，這可能意味著過去20年以基建、地產為下游需求的經濟支柱產業可能開始進入一個較長時間的底部調整期。從政策的取向上亦可看出更加注重短期穩增長與中長期結構轉型的權衡，而非強刺激。一季度經濟好于預期，但結構層面并非處于政策的“合意”路徑上，政策組合也逐漸從此前的“寬貨幣+寬信用”，轉向“寬貨幣+結構化寬信用”，對信用端的結構進行糾偏。從中長期的角度看，經濟下行的壓力將可能持續存在。

但經濟短期仍有一定的慣性。首先，今年政策與經濟的互動反饋機制會持續較強，如果貿易摩擦外部形勢持續惡化，導致國內經濟壓力增大，不排除政策重新再度切換至穩增長層面，經濟不會有失速的風險。其次，寬財政下基建投資有望進一步改善，一、二線地產銷售好轉、地產施工鏈條改善明顯，地產的景氣度也可以維系一段時間。第三，一季度信貸需求指數明顯回升與經濟的改善相對應，金融數據4月份不達預期，可能并非是需求疲弱的問題，更多來自供給端受到了政策的限制。4月份縮減最厲害的也是短貸，企業中長貸的結構有所改善。此外，去年4月底由于資管新規推出，社融增速在5-7月份出現斷崖式下降，在低基數下，今年5-7月份社融增速大概率是要比4 月份反彈的。在經濟有一定慣性和后續社融反彈背景下，債券可能難有趨勢性的機會。

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喘息期過后，交易更重安全邊際

4月債市調整后，配置盤入場的動力加強。由于4月份地方債供給減少，對配置盤的資金擠占并不明顯，收益率回調后，配置盤在加強對非地方債的配置。從四月份的托管量數據看，商業銀行和外資對國債的增持非常明顯。債券在快速下跌后，五月初市場亦出現明顯的交易窗口。往后看，因4月份地方債發行并不理想，考慮到今年地方債供給集中在1-2季度，5-6月份仍是地方債供給的高峰期，配置資金有被削弱的可能。另外，決定債市走勢的更多是取決于基b面的變化，經濟的慣性決定了這波債市的機會更多是超跌修復的交易性機會而

非趨勢性的。

喘息期過后，交易注重安全邊際。往后看，受內外部環境影響，風險偏好仍有擺動的可能，債市有一定的交易機會。但是利率短期下行有底，一是短期經濟有一定的韌性，另一方面，通脹讀數在5-7月份仍在持續走高（通脹的壓力可能并非是導致流動性明顯收緊，但將制約流動性難以回到極度寬松的狀態），長端利率的交易應該更加注重安全邊際。從曲線形態上看，5-1年利差仍在歷史高位，5年安全邊際更高。機會更為確定的是轉債和信用債，轉債目前進入左側參與階段（見報告），而政策主動防風險、信用溢價修復仍是主線，信用利差趨于壓縮，信用債套息策略仍有可為。

風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《喘息期后，交易更重安全邊際》

對外發布時間：2019年5月13日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

喻 坤 SAC執業證書編號：S0190517090003

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