中國近十年gdp增長率走勢圖_中國近十年gdp增長率走勢圖分析
未來十年（2022-2031年）中國大陸的實(shí)際GDP增長率將從2012-2021年的平均6.7%放緩至平均5.0%。這主要是由于經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)傾斜的再平衡、與西方的競爭不斷升級(jí)、債務(wù)負(fù)擔(dān)增加、人口疲軟、政策議程轉(zhuǎn)變以及脫碳和增長之間的潛在權(quán)衡。
? 此外，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，增長潛力取決于供給側(cè)改革能否成功和技術(shù)進(jìn)步的步伐，同時(shí)外部環(huán)境也將發(fā)揮關(guān)鍵作用。中國大陸經(jīng)濟(jì)正在從投資和出口驅(qū)動(dòng)的增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦右蕾噰鴥?nèi)消費(fèi)、服務(wù)和創(chuàng)新的更具可持續(xù)性的新增長模式。在過去十年中，全球金融危機(jī)后的刺激政策引發(fā)的投資激增造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失衡，包括工業(yè)產(chǎn)能過剩、債務(wù)增加和信貸使用效率低下，這些都是不可持續(xù)的。
同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)體量龐大，不能長期依賴外需拉動(dòng)增長，因此需要內(nèi)需發(fā)揮越來越大的拉動(dòng)作用。隨著經(jīng)濟(jì)再平衡和全球化達(dá)到頂峰，我們預(yù)計(jì)未來十年的年均增長率可能會(huì)放緩至5.0%，而上一個(gè)十年的年均增長率為6.7%(2012-2021年) 。從支出方面對(duì)GDP增長細(xì)分來看，固定資產(chǎn)投資一直是后全球金融危機(jī)時(shí)代（2009-2020年）經(jīng)濟(jì)的最大組成部分，其占GDP的比重大致穩(wěn)定在42-44%左右，而在同期，平均每年為總體增長貢獻(xiàn)3.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，同期私人消費(fèi)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)為2.9個(gè)百分點(diǎn)，而截至2021年，私人消費(fèi)在整體GDP中所占的份額仍相對(duì)較低，不到39%。
長期結(jié)構(gòu)性放緩 中國（大陸） —— 實(shí)際GDP增長，%同比漲跌(1995-2031)
盡管自2011年以來，由于采取了刺激消費(fèi)的配套措施，私人消費(fèi)的份額略有上升，但其增長一直無法抵消出口和投資等其他領(lǐng)域的放緩。因此，實(shí)際GDP增長持續(xù)放緩，從2010年的10.6%降至2019年的6.0%。消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中所占比例低，部分原因是對(duì)工業(yè)和出口部門的巨額補(bǔ)貼，以及不完善的社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)，這導(dǎo)致家庭儲(chǔ)蓄上升到GDP的20%以上。仍有巨大的消費(fèi)潛力有待開發(fā)
中國 — 私人消費(fèi)，占GDP的百分比（1961-2021）
出口依存度在2006年達(dá)到頂峰
中國— 經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力，占GDP的百分比（1978-2020）
展望未來，我們預(yù)計(jì)私人消費(fèi)占GDP的比重將繼續(xù)增加，而固定資產(chǎn)投資的比重將下降。此外，我們預(yù)計(jì)未來幾年出口的推動(dòng)力將繼續(xù)減弱。 自2006年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)出口拉動(dòng)的依賴程度有所下降，出口占GDP的比重從2006年的30%以上下降到2019年的17%。
總體而言，我們認(rèn)為以下七個(gè)因素將在未來十年影響中國的增長潛力 。 首先，由于中美戰(zhàn)略競爭加劇，中國也將無法像過去那樣依靠進(jìn)口技術(shù)來提高效率。中美之間的競爭將影響中國大陸的長期生產(chǎn)力增長。除了先進(jìn)的芯片，在未來十年，我們可能會(huì)看到美國和其他發(fā)達(dá)市場對(duì)關(guān)鍵技術(shù)和戰(zhàn)略項(xiàng)目實(shí)施更嚴(yán)格的出口管制，這將減緩中國技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)力增長的速度（盡管這也會(huì)刺激中國的國內(nèi)創(chuàng)新)。
其次，中國采取以內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，可能意味著進(jìn)口增速快于出口增速，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，凈出口貢獻(xiàn)也會(huì)減少。與此同時(shí)，由于人口老齡化和許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平上升，我們預(yù)計(jì)未來十年全球增長將放緩，這將對(duì)增長造成壓力，從而對(duì)中國的出口需求產(chǎn)生影響。
第三，跨國公司(MNC)的回流以及許多主要經(jīng)濟(jì)體尋求擺脫中國的供應(yīng)鏈多元化，可能會(huì)導(dǎo)致未來十年中國的投資和出口增長放緩。在某種程度上，我們預(yù)計(jì)中國不斷上升的勞動(dòng)力成本將進(jìn)一步削弱其全球競爭力，尤其是在勞動(dòng)密集型生產(chǎn)領(lǐng)域。這可能會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到成本較低的市場，例如越南和印度。雖然通過使用技術(shù)有可能提高勞動(dòng)生產(chǎn)率并抵消不斷上升的勞動(dòng)力成本，但北京與西方之間不斷升級(jí)的緊張局勢和競爭可能會(huì)導(dǎo)致未來技術(shù)進(jìn)步放緩，同時(shí)也會(huì)增加跨國公司在中國開展業(yè)務(wù)的成本。
國內(nèi)債務(wù)快速增長
中國— 國內(nèi)債務(wù)，占GDP的百分比（2006-2021年）
不斷上升的債務(wù)問題限制了消費(fèi)者的支出和投資。
第四，中國居高不下且仍在上升的家庭債務(wù)負(fù)擔(dān) —— 到2021年底占GDP的62% —— 從長遠(yuǎn)來看可能會(huì)阻礙提振私人消費(fèi)，盡管這一比例以全球標(biāo)準(zhǔn)衡量并不高。同樣，中國高企的企業(yè)和地方政府債務(wù)可能會(huì)限制私人和公共投資的發(fā)展。我們還預(yù)計(jì)，中國銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的重大敞口將在未來幾年對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)限制整體經(jīng)濟(jì)的貸款增長。
2011年，勞動(dòng)年齡人口達(dá)到頂峰，人口結(jié)構(gòu)惡化
中國— 勞動(dòng)人口（左軸）和老年人口（右軸）（1978-2050）
人口順風(fēng)將變成逆風(fēng)
第五，中國勞動(dòng)年齡人口下降和老齡化社會(huì)將對(duì)未來幾年的增長構(gòu)成挑戰(zhàn)?？深I(lǐng)取養(yǎng)老金人口（60歲及以上）從2005年的11%增加到2021年的18%，并將增加到2030年的25%和2040年的 0%。可領(lǐng)取養(yǎng)老金人口比例的急劇增加很可能伴隨著降低的儲(chǔ)蓄、投資和生產(chǎn)力。撫養(yǎng)比上升也將拖累產(chǎn)能增長。中國的城鎮(zhèn)化水平很高，2021年達(dá)到64.7%，這意味著農(nóng)村向城市遷移對(duì)生產(chǎn)率增長的很大一部分推動(dòng)作用今后將無法復(fù)制。
第六，我們預(yù)計(jì)未來幾年中國的經(jīng)濟(jì)改革勢頭將放緩，因?yàn)檎咧贫ㄕ邔⒅攸c(diǎn)放在共同繁榮和安全問題上，這兩個(gè)問題都在中國第20次全國代表大會(huì)上被寫入憲法。特別是，中國企業(yè)部門和其他領(lǐng)域的改革，如金融自由化、放松對(duì)國內(nèi)移民戶口制度的管制、土地改革和改善資源配置的創(chuàng)新，可能會(huì)變得更加零散。對(duì)國有企業(yè)和社會(huì)保障體系的改革也可能退居二線。
制造業(yè)份額下降
中國— 制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，占GDP的百分比（2004-2021年）
最后，正如2021年和2022年所見，中國向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的承諾可能會(huì)導(dǎo)致更高的能源成本和暫時(shí)的電力短缺。反過來，中國作為制造業(yè)中心的產(chǎn)業(yè)能力和競爭力也會(huì)受到影響。在過去十年中，我們已經(jīng)看到制造業(yè)占GDP的比重在下降。作為全球應(yīng)對(duì)氣候變化努力的一部分，北京的目標(biāo)是到2030年二氧化碳排放量達(dá)到峰值，到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。我們認(rèn)為，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)服務(wù)業(yè)的更多關(guān)注。盡管如此，當(dāng)局估計(jì)，中國每年將需要GDP的1.5%-2.0%(即2.2萬億元人民幣)的投資，包括研發(fā)和碳減排技術(shù)，以實(shí)現(xiàn)2030年的碳峰值目標(biāo)。這可能為總體增長提供一些支撐，并與向更可持續(xù)增長模式的過渡相吻合。
前景風(fēng)險(xiǎn)
我們預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)傾向于下行。如果改革步伐慢于預(yù)期，外部環(huán)境也比預(yù)期差，可能會(huì)進(jìn)一步拖累中國的平均長期增長。中國正在進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和創(chuàng)新將在決定其長期增長潛力方面發(fā)揮越來越重要的作用。如果中國在經(jīng)濟(jì)改革上倒退，在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步方面沒有取得重大突破，那么這可能會(huì)進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)效率，并進(jìn)一步降低其潛在的產(chǎn)出增長。
對(duì)外貿(mào)易 和 投資展望
2023 年中國經(jīng)常帳戶順差收窄
主要看法
? 初步數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度中國經(jīng)常賬戶順差3,104億美元（占GDP的2.4%），同比增長56.0%，創(chuàng)同期名義最高紀(jì)錄。
? 盡管表現(xiàn)強(qiáng)勁，但惠譽(yù)解決方案（Fitch Solutions）仍預(yù)計(jì)中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例將從2022年的2.1%收窄至2023年的1.8%，原因是全球宏觀經(jīng)濟(jì)放緩將在未來幾個(gè)季度拖累對(duì)中國大陸商品的需求。
? 此外，主要經(jīng)濟(jì)體將供應(yīng)鏈從中國轉(zhuǎn)向多元化，以及對(duì)國內(nèi)消費(fèi)的關(guān)注，也可能會(huì)對(duì)中國的凈出口造成壓力，導(dǎo)致長期經(jīng)常賬戶順差減少。
初步數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)常賬戶順差從2022年第2季度占GDP的1.8%擴(kuò)大至2022年第3季度占GDP的3.2%或1,440億美元。2022年前三季度，經(jīng)常賬戶順差3,104億美元（占GDP的2.4%），按名義計(jì)算創(chuàng)歷史新高，同比增長56%。強(qiáng)勁的表現(xiàn)部分是由于商品順差擴(kuò)大，2022年第3季度同比增長47.6%至2008億美元。根據(jù)國家外匯管理局（SAFE）發(fā)布的最新初步數(shù)據(jù)，惠譽(yù)解決方案（Fitch Solutions）仍預(yù)計(jì)中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例將從2022年的2.1%收窄至2023年的1.8%。我們預(yù)計(jì)，在2023年至2031年期間，經(jīng)常賬戶順差將進(jìn)一步縮小至平均占GDP的1.1%，原因是持續(xù)向更多消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長的再平衡，以及跨國公司的去全球化和回流。
在外部方面，我們預(yù)計(jì)主要發(fā)達(dá)市場（DM）的增長放緩將影響對(duì)中國商品出口的需求，從而影響商品貿(mào)易順差。特別是，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)將在2023年底出現(xiàn)輕微的技術(shù)性衰退，而歐元區(qū)將在2023年收縮0.6%。這兩個(gè)市場合計(jì)占中國出口的32%左右，疲弱的增長前景將拖累對(duì)中國大陸出口的外部需求。此外，從長遠(yuǎn)來看，主要經(jīng)濟(jì)體將供應(yīng)鏈從中國轉(zhuǎn)向多元化可能會(huì)減少對(duì)中國出口的需求。隨著時(shí)間的推移，在國內(nèi)方面，中國向更多消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長的再平衡可能意味著進(jìn)口增長快于出口，從而導(dǎo)致貿(mào)易和經(jīng)常賬戶順差進(jìn)一步收窄。
發(fā)達(dá)市場增長放緩將拖累中國大陸出口
全球 —— 中國大陸出口和發(fā)達(dá)市場進(jìn)口，以美元計(jì)算，%年同比（2000-2023年）
我們還預(yù)計(jì)，盡管中國的初次收入赤字從2022年第2季度占GDP的1.9%縮小至2022年第3季度占GDP的0.7%，但其初次收入賬戶仍將出現(xiàn)逆差。盡管由于利率上升的環(huán)境，中國大陸海外投資的收入在短期內(nèi)將有所改善，但這將被主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益惡化的增長前景所抵消，這將對(duì)中國企業(yè)在海外的利潤造成壓力。未來幾年，許多市場對(duì)中國對(duì)外投資的審查力度加大，也可能會(huì)減緩中國企業(yè)收購?fù)鈬?xiàng)目股份的步伐。
2022年第3季度，收入赤字收窄導(dǎo)致經(jīng)常賬戶余額增加
中國— 經(jīng)常賬戶余額，占 GDP 的百分比
同時(shí)，我們預(yù)計(jì)中國將在2023年上半年之前逐步放松其嚴(yán)格的邊境限制。這將支持未來幾個(gè)季度出境旅游和教育服務(wù)需求的反彈，并導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差上升，從而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差減少。
外部展望
中國數(shù)十年的經(jīng)常賬戶順差使其積累了世界上最大的外匯儲(chǔ)備，截至2021年底價(jià)值略低于3.2萬億美元。然而，中國的大量外國直接投資，以及其資產(chǎn)相對(duì)于負(fù)債的較低回報(bào)率，意味著其整體凈外部頭寸僅處于適度正值區(qū)域。根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，2020年中國國際投資凈順差占GDP的比重約為13.7%，低于2008年的32.2%。未來十年，中國的經(jīng)常賬戶順差很可能會(huì)保持小幅順差。盡管中國正尋求經(jīng)濟(jì)再平衡，向消費(fèi)傾斜，但進(jìn)展將是緩慢的，因?yàn)閮?chǔ)蓄率在近期內(nèi)不太可能出現(xiàn)大幅下降。中國正在努力實(shí)現(xiàn)技術(shù)自給自足，從長遠(yuǎn)來看，將逐漸減少對(duì)半導(dǎo)體等相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口的依賴。中國還將尋求控制債務(wù)增長，這意味著未來10年投資增長將放緩。
貨幣政策展望
中國 大陸 利率 保持 不變，但 仍將維持 寬松的貨幣政策
主要看法
? 中國于2022年11月15日部分展期到期的一年期中期借貸便利（MLF）貸款，并連續(xù)第三個(gè)月將利率維持在2.75%不變。
? 公告發(fā)布后，我們維持一年期MLF利率到2022年底將降至2.65%的預(yù)期，同時(shí)預(yù)計(jì)2023年政策利率不變。
? 由于經(jīng)濟(jì)仍面臨多重不利因素，包括不斷上升的新冠感染病例和仍然疲軟的房地產(chǎn)行業(yè)，我們認(rèn)為有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間。中國（PBoC）于2022年11月15日進(jìn)行了價(jià)值8,500億元人民幣的一年期中期借貸便利（MLF）操作，并將利率維持在2.75%不變。自2022年8月上次降息后，這是利率連續(xù)第三個(gè)月保持穩(wěn)定，基本符合市場普遍預(yù)期。7天期逆回購利率也維持在2.0%。由于價(jià)值1.0萬億元人民幣的MLF貸款于同日到期，該操作導(dǎo)致通過該工具凈提取1,500億元人民幣的流動(dòng)性。公告發(fā)布后，惠譽(yù)解決方案仍預(yù)計(jì)MLF利率到2022年底將下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.65%，原因包括經(jīng)濟(jì)勢頭減弱、通脹仍處于低位以及美元普遍強(qiáng)勢逆轉(zhuǎn)等三個(gè)原因。展望未來，我們預(yù)計(jì)2023年的政策利率不會(huì)發(fā)生變化。
為解決房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)疲軟的問題，央行和中國銀于11月13日聯(lián)合出臺(tái)了16條支持該行業(yè)的計(jì)劃。今年迄今為止，10月份房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示同比收縮8.8%，而前一個(gè)月的收縮幅度為8.0%。盡管主要用于包括抵押貸款在內(nèi)的長期信貸并與一年期MLF利率松散掛鉤的五年期貸款最優(yōu)惠利率已在2022年8月降至4.30%的歷史低點(diǎn)，但我們認(rèn)為抵押貸款利率和借貸成本仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間，以支持房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。
此外，繼10月份消費(fèi)通脹同比放緩至2.1%的七個(gè)月低點(diǎn)，部分原因是消費(fèi)者需求疲軟和高基數(shù)效應(yīng)，我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)2022年的核心通脹和生產(chǎn)者價(jià)格通脹繼續(xù)表明價(jià)格壓力緩解，2022年10月PPI同比收縮1.3%，核心通脹維持在0.6%的低位。在這個(gè)節(jié)骨眼上，我們認(rèn)為糧食價(jià)格上漲的壓力（10月份同比上漲7.0%）可能會(huì)受到政府穩(wěn)定價(jià)格政策的限制，其中包括從中央儲(chǔ)備中釋放豬肉庫存。
最后但同樣重要的是，由于通脹數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，美國加息預(yù)期回落將為中國在短期內(nèi)進(jìn)一步降息提供更多空間，而不必過分擔(dān)心貨幣穩(wěn)定性。截至11月15日，人民幣已從11月4日的約7.26元/美元的14年低點(diǎn)大幅反彈至約7.04元/美元，這得益于風(fēng)險(xiǎn)情緒的改善，以及北京宣布的新措施，包括放松部分新冠疫情限制和支持房地產(chǎn)行業(yè)的計(jì)劃。
前景風(fēng)險(xiǎn)
我們利率預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)是平衡的。不利的一面是，新冠感染病例的增加和重新實(shí)施嚴(yán)格的新冠感染控制措施可能會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多下行波動(dòng)。盡管采取了有針對(duì)性的支持措施，但如果信心依然疲軟，房地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)進(jìn)一步走弱。這兩種情況都可能促使央行進(jìn)一步放松貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)。從好的方面來看，央行可能會(huì)選擇在2022年12月維持關(guān)鍵利率不變，因?yàn)樗鼤?huì)使用其他政策工具來支持經(jīng)濟(jì)，包括再貼現(xiàn)和再貸款便利，以及承諾的補(bǔ)充貸款以引導(dǎo)利率走低。
貨幣政策框架
近年來，盡管信貸和貨幣供應(yīng)大幅增長，但中國（PBoC）在很大程度上控制了整體消費(fèi)者價(jià)格通脹，其通脹管理的可信度在新興市場中很高。通貨膨脹率在2011年達(dá)到平均5.4%的峰值，此后逐漸呈下降趨勢。我們預(yù)計(jì)，由于貨幣供應(yīng)和信貸增長相對(duì)于歷史水平將有所放緩，通脹增長在中期內(nèi)將保持相對(duì)溫和。我們預(yù)測2022年至2026年的平均通貨膨脹率為2.4%。
財(cái)政政策和公共債務(wù)展望
隨著刺激 政策 縮減，中國大陸的預(yù)算赤字將在 2023 年收窄
主要看法
? 現(xiàn)在預(yù)計(jì)，中國的一般政府預(yù)算赤字占GDP的比例將從2021年的5.2%擴(kuò)大至2022年的8.5%，然后在2023年縮小至5.4%。
? 政府在2022年前9個(gè)月增加了基礎(chǔ)設(shè)施支出和支持增長的支出，以抵消其“動(dòng)態(tài)清零”戰(zhàn)略帶來的阻力，但我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，支出將在2023年縮減。
? 與此同時(shí)，受減稅、土地收入下降和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的拖累，收入將在整個(gè)2022年收縮，但隨著經(jīng)濟(jì)回暖，這一趨勢也應(yīng)該會(huì)在2023年逆轉(zhuǎn)。
? 我們預(yù)計(jì)，一般政府債務(wù)占GDP的比例將從2021年的66.4%上升至2022年的71.1%，然后在2023年企穩(wěn)，反映出2022年經(jīng)濟(jì)將重新依賴債務(wù)融資的基礎(chǔ)設(shè)施來推動(dòng)增長?；葑u(yù)解決方案現(xiàn)在預(yù)計(jì)，中國的一般政府預(yù)算赤字將從之前的7.8%擴(kuò)大到2022年GDP的8.5%。根據(jù)財(cái)政部（MOF）的最新數(shù)據(jù)，今年前9個(gè)月，政府總收入同比下降11.5%至19.9萬億人民幣，而政府總支出同比增長8.0%至27.1萬億人民幣，導(dǎo)致7.2萬億人民幣的赤字（占2021年GDP的6.3%）。一旦新冠措施在2023年放寬，我們預(yù)計(jì)將逐步撤銷與大流行相關(guān)的財(cái)政措施，這應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致稅收收入的恢復(fù)和支出的減少。這可能會(huì)使2023年的預(yù)算赤字減少至5.4%。
自2022年上半年以來收入收縮
中國 — 年初至今的政府總收入和支出，同比變化% & 十億人民幣
我們預(yù)計(jì)，2022年全年收入將收縮7.5%，這將受到減稅和土地出售減少的推動(dòng)。今年前9個(gè)月收入下降11.5%，主要是由于一系列提振經(jīng)濟(jì)的措施，約占GDP的4%-5%，其中包括3月份宣布的2022年2.5萬億元人民幣的減稅和增值稅（VAT）退稅。此外，政策制定者在5月份將增值稅減免額度進(jìn)一步提高了1400億元，達(dá)到了2.64萬億元，并增加了600億元的乘用車購置稅減免。收入增長疲軟的部分因還在于土地出售收入疲軟，今年前九個(gè)月土地出售收入同比收縮28.3%，至3.9萬億元。我們認(rèn)為，由于房地產(chǎn)銷售低迷和融資渠道有限，許多開發(fā)商仍面臨財(cái)務(wù)壓力，土地收入將繼續(xù)疲軟。
然而，隨著2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)收入將反彈，同時(shí)中國房地產(chǎn)行業(yè)也將觸底反彈。總體而言，我們預(yù)計(jì)收入在2022年全年收縮7.5%后，2023年將增長11.0%，而2021年的增長率為8.7%。鑒于政府在9月的會(huì)議上提出建議，預(yù)計(jì)當(dāng)局將在2022年底提前加載2023年特別債券發(fā)行配額的一部分，我們認(rèn)為2022年第4季度支出仍有上升空間，2023年將有所放緩。此前，國務(wù)院8月宣布了價(jià)值約1萬億元人民幣（占GDP的0.9%）的19條刺激計(jì)劃，其中包括用于特定項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施支出的資金。
因此，我們預(yù)計(jì)，2022年支出將增長5.8%，然后在2023年下降0.5%，而2021年下降1.0%。為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自2022年初以來，當(dāng)局加大力度加快發(fā)行地方政府債券用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，地方政府債券發(fā)行總額為4.2萬億元，超過2019年全年，比2021同期高出70%。
政府債務(wù)占GDP的比率持續(xù)上升
中國 一般政府債務(wù)，占GDP的百分比
地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)加重
鑒于2022年的巨大財(cái)政赤字，我們預(yù)計(jì)，一般政府債務(wù)占GDP的比例將從2021年的估計(jì)值66.4%上升到2022年的71.1%，然后在2023年趨于穩(wěn)定。這也意味著將比2019年大流行前的水平增加13.9個(gè)百分點(diǎn)，突顯出債務(wù)積累的快速速度，這不太可能是可持續(xù)的。
地方政府債券發(fā)行量大幅回升
中國—— 地方政府債券發(fā)行，年初至今，十億人民幣（2019-2022年）
債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加也將由地方政府承擔(dān)。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2022年8月底，地方政府未償債務(wù)總額為34.8萬億元人民幣（占2021 GDP的30.5%），高于2021年底的30.5萬億元人民幣，占GDP的26.8%。鑒于2022年地方政府債務(wù)限額為37.6萬億人民幣，這意味著在2022年9月至12月期間，各省仍可能發(fā)行高達(dá)2.8萬億人民幣的更多債務(wù)，可能將債務(wù)水平提高到GDP的33%左右。
結(jié)構(gòu)性財(cái)政狀況
政府債務(wù)： 中國的債務(wù)市場分為中央和地方政府兩級(jí)。根據(jù)官方估計(jì)，2020年中央政府債務(wù)占GDP的41.7%，地方政府債務(wù)約為25.7萬億元人民幣，使政府債務(wù)總額達(dá)到GDP的60.5%。中央政府開始加強(qiáng)對(duì)地方政府及其融資工具的監(jiān)管，在這種情況下，未來幾年政府債務(wù)占GDP的比重可能會(huì)繼續(xù)上升，但速度要慢得多。
未來幾年仍將居高不下
中國- 總債務(wù)和財(cái)政平衡（2020-2031年）
財(cái)政赤字： 多年來，中國的財(cái)政赤字一直在擴(kuò)大，2010年至2019年平均占GDP的2.8%，而2000年至2009年為1.5%。我們預(yù)計(jì)，隨著政府尋求穩(wěn)定放緩的經(jīng)濟(jì)，未來幾年這一數(shù)字將上升并保持在較高水平，預(yù)計(jì)2022年至2026年平均占GDP的6.0%，因?yàn)橹С鏊嫉谋壤匀桓哂谑杖搿Ｕ?支出 占 GDP 的 比例 ： 由于大流行，2020年總支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例飆升至35.5%，但我們預(yù)計(jì)這一比例將放緩，到2031年將達(dá)到30.1%。為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，政府將尋求遏制地方政府的違規(guī)支出，特別是在基礎(chǔ)設(shè)施支出方面。盡管如此，隨著人口老齡化和發(fā)展加速，中國可能會(huì)通過增加福利和醫(yī)療保健支出，推出一個(gè)更龐大的社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)。
財(cái) 政 和 公 共 債 務(wù) 預(yù) 測 （ 中 國 2020 - -2025 ）
主 要 觀 點(diǎn)
? 我們認(rèn)為，人民幣的大部分下行壓力已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將在人民幣7.00-7.20元/美元區(qū)間內(nèi)橫盤整理。
? 我們現(xiàn)在預(yù)測，到2022年底，人民幣將達(dá)到7.10元/美元，并（在一段時(shí)間內(nèi)）保持相當(dāng)穩(wěn)定，到2023年底將達(dá)到7.00元/美元。
? 鑒于政策制定者可能專注于金融穩(wěn)定，人民幣不會(huì)再被高估，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回升應(yīng)該會(huì)提供額外的支持，2022年人民幣貶值的許多因素在未來幾個(gè)季度不會(huì)顯現(xiàn)出來。
短 期 展 望 （ 三 到 六 個(gè) 月 ）
自我們上一次于2022年9月2日發(fā)布的人民幣最新消息以來，由于美元走強(qiáng)（由于美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）鷹派）以及中國經(jīng)濟(jì)的逆風(fēng)導(dǎo)致人民幣走軟，10月中旬，人民幣大幅貶值，跌至7.32元/美元的低點(diǎn)。到目前為止，2022年，人民幣已貶值11.3%，平均值為6.71元/美元，這是二十年來貶值速度最快的一年。在我們之前的預(yù)測中，我們預(yù)計(jì)到2022年底，人民幣將達(dá)到7.00元/美元，但風(fēng)險(xiǎn)將上升至7.20元/USD。由于該單位跌至7.30元/，因此這一假設(shè)略為樂觀，今年年底可能會(huì)達(dá)到7.10元/美元左右。
然而，我們認(rèn)為，大部分疲軟已經(jīng)過去，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月人民幣將大幅橫盤，可能會(huì)有輕微的升值傾向。事實(shí)上，人民幣仍然受到嚴(yán)格管理，我們認(rèn)為，當(dāng)局不再愿意看到人民幣再次大幅貶值，同時(shí)，人民幣不再像以前那樣被高估。隨著中國大陸經(jīng)濟(jì)的反彈，貨幣政策將不再那么溫和，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期結(jié)束之際，這將有助于為人民幣提供支持。
橫盤趨勢，未來交易略有走強(qiáng)
中國匯率：人民幣兌美元
2022年人民幣走弱的一個(gè)關(guān)鍵原因，是美國和中國貨幣政策出現(xiàn)分歧，這給低收益貨幣帶來了下行壓力。由于中國經(jīng)濟(jì)面臨來自房地產(chǎn)行業(yè)的重大挑戰(zhàn)，以及政府的零關(guān)稅政策，中國（PBoC）仍然非常鴿派，這給匯率帶來了下行壓力。鑒于這種經(jīng)濟(jì)疲軟，政策制定者愿意暫時(shí)接受較弱的貨幣，因?yàn)樵趪鴥?nèi)形勢嚴(yán)峻的時(shí)候，這有助于促進(jìn)出口部門。今后將不再是這種情況。長 期 展 望 （6 6 至2 24 4 個(gè) 月 ）
我們認(rèn)為，貶值壓力已經(jīng)過去，這使人民幣在2023年漸趨穩(wěn)定，單位均價(jià)為7.10元人民幣/美元，但年底為7.00元人民幣/美元。這是由于多種因素造成的，包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)反彈、美國利率見頂以及中國仍然強(qiáng)勁的對(duì)外部門。此外，該貨幣的估值要好得多，表明下行壓力較小。盡管房地產(chǎn)行業(yè)面臨挑戰(zhàn)，我們預(yù)測中國實(shí)際GDP增長將從2022年的3.6%降至2023年的5.0%，因?yàn)橥诿绹?jīng)濟(jì)從1.8%大幅放緩至0.3%。中國的復(fù)蘇和相對(duì)于美國的增長表現(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致外國投資的增加，并為人民幣提供支持。這意味著，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期即將結(jié)束，中國在未來幾個(gè)月內(nèi)將不再那么鴿派。這反過來應(yīng)該會(huì)緩解人民幣的下行壓力，甚至可能會(huì)出現(xiàn)上行壓力。
政策制定者不太愿意看到貨幣再次大幅走低。近幾個(gè)月來，中國一直在更加積極地管理貨幣，以應(yīng)對(duì)貶值壓力。在經(jīng)歷了2022年9月至2022年11月的貨幣大幅下行壓力期后，人民幣與中間價(jià)存在較大偏差，但偏差已明顯收窄，特別是隨著央行實(shí)施多項(xiàng)政策以幫助管理貨幣包括固定匯率以幫助抑制進(jìn)一步的下行波動(dòng)。
雖然我們預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)將從2022年的3.1%放緩至2023年的2.0%，這應(yīng)該會(huì)對(duì)中國的對(duì)外部門造成壓力，但我們認(rèn)為中國的經(jīng)常賬戶和貿(mào)易平衡將保持龐大。中國的貿(mào)易順差繼續(xù)保持在每月約800億美元的水平，這比2019年和2020年的平均水平約300-400億美元多得多。由于疫情的限制措施最早可能會(huì)持續(xù)到2023年3月，我們預(yù)測中國的經(jīng)常性賬戶赤字將保持寬泛，僅從2022年占GDP的2.0%略微收窄到2023前 景 風(fēng) 險(xiǎn)
我們對(duì)人民幣預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)是大致平衡的。在下行方面，與全球金融狀況有關(guān)的金融市場壓力上升，或住房市場可能繼續(xù)對(duì)該單位造成下行壓力。外國人繼續(xù)減少對(duì)中國固定收益市場的投資，而房地產(chǎn)債券指數(shù)也仍然低迷。此外，美國經(jīng)濟(jì)放緩幅度超過預(yù)期，也可能對(duì)人民幣造成壓力，因?yàn)橘Y者紛紛涌向美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面，如果中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)于預(yù)期，或者美聯(lián)儲(chǔ)不那么鷹派，那么在資金流入增加的背景下，人民幣交易可能比我們目前預(yù)期的要強(qiáng)。有跡象表明房地產(chǎn)行業(yè)正在趨于穩(wěn)定，隨著投資者重返該行業(yè)，人民幣也可能面臨上行壓力。
10 年 預(yù) 測
中 國 大 陸 的 結(jié) 構(gòu) 性 放 緩 將 貫 穿 未 來 十 年
主 要 觀 點(diǎn)
? 隨著儲(chǔ)蓄率下降、經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程逐步推進(jìn)以及人口增長放緩，中國大陸未來十年的經(jīng)濟(jì)增長將比上個(gè)十年慢得多。
? 這些動(dòng)態(tài)將導(dǎo)致未來十年實(shí)際GDP平均增長5.0%，而前十年為6.7%。
? 私人消費(fèi)將成為主要表現(xiàn)者，2022-2031年平均增長6.5%，并且占GDP的比重不斷上升。中國大陸近幾十年來前所未有的增長繁榮，其基礎(chǔ)是通過經(jīng)濟(jì)自由化極大地提高了生產(chǎn)力。人口趨勢形式的主要支持順風(fēng)提供了額外的支持，使儲(chǔ)蓄能夠快速積累。未來十年的增長將比過去十年慢得多。不斷惡化的人口狀況（增長放緩和人口老齡化）將進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)活力，導(dǎo)致2022年至2031年的平均實(shí)際GDP增長率為5.0%，而此前10年的平均增長率為6.7%。消費(fèi)在GDP中的比重將上升，盡管速度很慢，但這將導(dǎo)致服務(wù)業(yè)在GDP中的比重上升，為消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域帶來巨大的機(jī)會(huì)。
較 低 的 投 資 率 ， 增 長 較 緩
人們普遍認(rèn)為，為了鼓勵(lì)未來幾年可持續(xù)的高增長率，中國必須降低投資率并促進(jìn)消費(fèi)?？v觀歷史先例，2011-2020年投資占GDP的平均比重過高，為43.0%。然而，正是這種高儲(chǔ)蓄率和高投資率讓經(jīng)濟(jì)在過去十年里增長如此之快。儲(chǔ)蓄率和投資率的降低意味著增長的放緩。對(duì)于高投資率造成的國內(nèi)失衡，問題不在于高投資本身，而在于投資項(xiàng)目缺乏可行性——從理論上講，如果所有投資都能獲利，高投資率并無不妥。
國家的高度參與導(dǎo)致了過度的非生產(chǎn)性投資，以試圖促進(jìn)總體增長。這是以犧牲私人消費(fèi)為代價(jià)的，其后果可能是未來幾年的增長放緩。對(duì) 即 將 到 來 的 經(jīng) 濟(jì) 放 緩 的 政 策 反 應(yīng) 將 至 關(guān) 重 要利用補(bǔ)貼、提薪和消費(fèi)貸款來促進(jìn)消費(fèi)的政策，或通過提供更全面的社會(huì)保障網(wǎng)來說服消費(fèi)者降低儲(chǔ)蓄率，都是針對(duì)人均可支配收入低的癥狀而并非其原因。需要進(jìn)行廣泛的結(jié)構(gòu)性改革來重新平衡經(jīng)濟(jì)并確保可持續(xù)增長。我們認(rèn)為，政府在全球金融危機(jī)期間錯(cuò)過了加快經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵機(jī)會(huì)，因?yàn)樗鼘Ｗ⒂谙驀衅髽I(yè)和地方政府投資工具提供創(chuàng)紀(jì)錄的貸款。這些政策導(dǎo)致房地產(chǎn)和投資泡沫開始破滅，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，破壞了本世紀(jì)初的增長潛力。
效 率 提 升 將 難 以 實(shí) 現(xiàn)
農(nóng)業(yè)土地改革和戶口登記制度的放松管制、通過允許更多的勞動(dòng)力市場靈活性和進(jìn)一步為城市移民釋放勞動(dòng)力，提供了提高生產(chǎn)力的潛力。在這方面已經(jīng)取得了進(jìn)展，重慶市政府啟動(dòng)了一項(xiàng)試點(diǎn)計(jì)劃，賦予在該市工作的農(nóng)民工非農(nóng)業(yè)身份的權(quán)利。盡管此后進(jìn)展緩慢，但我們預(yù)計(jì)這一政策將在長期內(nèi)繼續(xù)推廣，從而支持進(jìn)一步的城市化。然而，只有當(dāng)城市的企業(yè)家能夠創(chuàng)造出足夠的利潤來保證擴(kuò)大他們的勞動(dòng)力時(shí)，城市化作為增長動(dòng)力的想法才會(huì)奏效。從長遠(yuǎn)來看，這將取決于政府是否愿意進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)自由。在這方面，我們認(rèn)為，未來十年的進(jìn)展將比過去緩慢。
一 定 程 度 的 金 融 自 由 化
繼續(xù)對(duì)銀行部門進(jìn)行改革，重點(diǎn)是減少對(duì)效率較低的國有企業(yè)的貸款，這將有助于通過改善資本的分配來提高生產(chǎn)力。對(duì)2008-2009年全球金融危機(jī)的反應(yīng)延遲了這些類型改革的潛力。與此密切相關(guān)的是一般資本市場改革的前景——開放資本賬戶并允許靈活的匯率。我們已經(jīng)看到了一些進(jìn)展，近年來允許了更大的貨幣靈活性，并逐步放開了外國金融投資。我們預(yù)計(jì)將取得進(jìn)一步收益，改善資本配置。
國 企 放 開 要 循 序 漸 進(jìn)
除了允許價(jià)格自由化和擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易外，國有企業(yè)向私人競爭開放也是提高生產(chǎn)力的一個(gè)因素。然而，這些特定的改革可能是漸進(jìn)的。與銀行業(yè)一樣，盡管政府宣布取消限制任何單一非國內(nèi)股東在任何中國大陸銀行的持股比例不得超過20%的要求，但大型國有銀行還是會(huì)繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。中國不太可能允許私營部門進(jìn)一步大量參與國有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)，因?yàn)檫@會(huì)對(duì)其對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿的控制水平構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。
最 低 工 資 的 上 漲 和 社 會(huì) 保 障 將 損 害 增 長 前 景
為了促進(jìn)消費(fèi)，中國似乎專注于提高最低工資和增加社會(huì)福利制度的規(guī)模（例如，增加醫(yī)療和養(yǎng)老金支出，以及加強(qiáng)社會(huì)住房建設(shè)）。雖然從社會(huì)角度來看，這些政策可能是可取的，但我們不認(rèn)為它們是提高消費(fèi)支出的關(guān)鍵；相反，這些政策可能會(huì)降低勞動(dòng)力市場的靈活性、增加本已沉重的稅收負(fù)擔(dān)以及降低企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。就經(jīng)濟(jì)中的需求構(gòu)成而言，這些政策將有助于降低儲(chǔ)蓄率，進(jìn)而提高消費(fèi)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的份額（盡管它們將以降低增長潛力為代價(jià)）。
人 口 紅 利 耗 盡
在過去的十年中，勞動(dòng)人口平均每年僅增長0.1%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支持比以前少得多。在未來十年，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)人口將以平均每年0.3%的速度減少，與前十年相比，這將成為一個(gè)直接的阻力，特別是在預(yù)測期結(jié)束時(shí)，我們看到勞動(dòng)年齡人口的收縮將加速。
全 球 宏 觀 展 望
下 行 勢 頭 將 開 始 加 速
我們對(duì)2022年全球增長的總體預(yù)測與10月份的3.1%基本持平，但我們對(duì)2023年的預(yù)測已從2.1%下調(diào)至2.0%。我們的預(yù)測表明未來一年全球增長將急劇放緩，我們?nèi)缘陀?023年約3.0%的普遍預(yù)期。全球增長減速將主要由發(fā)達(dá)市場引領(lǐng)，2022年的增長將從2.5%開始放緩到2023年增至0.5%，而新興市場(EM)同期將從3.9%略微加速至4.1%。這種增長加速在很大程度上是由于中國的復(fù)蘇，這提高了新興市場的平均水平。
全球經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)達(dá)市場，面臨多重不利因素。首先，過去幾個(gè)季度通脹持續(xù)急劇上升意味著未來幾個(gè)月利率將保持高位，金融環(huán)境相對(duì)緊張，這將抑制商業(yè)和消費(fèi)者活動(dòng)。其次，大宗商品價(jià)格仍然高漲，特別是歐洲持續(xù)的能源緊縮意味著購買力和利潤率將繼續(xù)受到壓力。第三，我們認(rèn)為財(cái)政政策在2023年將普遍更加嚴(yán)格，尤其是在美國，共和黨可能會(huì)在眾議院獲得多數(shù)席位，這將給經(jīng)濟(jì)增長帶來更多阻力。
2022 年第三季度增長好于預(yù)期，但 2023 年更加悲觀
我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)，2022年德國(1.5%至1.8%)、意大利(3.5%至3.8%)、葡萄牙(5.9%至6.5%)和瑞典(2.6%至2.8%)的增長將更為強(qiáng)勁。相比之下，我們對(duì)加拿大(3.6%至2.8%)、法國(2.6%至2.5%)、中國香港(-0.2%至-2.4%)和挪威(2.8%至2.5%)的看法略不樂觀。在2023年，我們下調(diào)了10個(gè)市場的增長，同時(shí)保持對(duì)其余發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)測不變。特別是，我們將法國的增長預(yù)測下調(diào)了0.3%，至-0.5%，以反映外部條件的惡化和核電行業(yè)持續(xù)問題對(duì)電力供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。我們現(xiàn)在還預(yù)計(jì)德國將出現(xiàn)更深的衰退(-0.7%至-1.2%)，原因是能源價(jià)格高企和金融環(huán)境收緊對(duì)私人消費(fèi)和固定資本形成總額造成了更大的不利影響，以及不利的外部背景抑制了出口需求。
在發(fā)達(dá)市場歐洲，我們也下調(diào)了意大利、西班牙、挪威、丹麥和瑞典2023年的增長預(yù)測。我們預(yù)計(jì)意大利將收縮0.7%(10月份為0.5%)，原因是持續(xù)的通脹壓力、緊縮的金融狀況和疲軟的外部需求前景。這些下行因素也將拖累西班牙經(jīng)濟(jì)，我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)西班牙經(jīng)濟(jì)在2023年僅會(huì)小幅增長0.2%，低于之前的0.5%。在北美，我們將加拿大2023年的增長預(yù)測下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.3%。作為能源凈出口國，全球石油和天然氣價(jià)格在2022年的飆升已經(jīng)轉(zhuǎn)化為2022年更強(qiáng)勁的國內(nèi)需求。但是，這種經(jīng)濟(jì)順風(fēng)可能會(huì)略有減弱，因?yàn)槲覀兊氖秃吞烊粴鈭F(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，到2023年，布倫特原油和亨利港天然氣的平均價(jià)格將分別下降4.8%和7.1%。出口收入受到輕微打擊，美國經(jīng)濟(jì)急劇放緩將對(duì)加拿大經(jīng)濟(jì)造成壓力。
最后，在亞洲發(fā)達(dá)市場，我們將對(duì)中國香港2023年的預(yù)測從之前的2.9%上調(diào)至3.1%，部分原因是2022年收縮幅度更大（從之前的-0.2%變?yōu)?2.4%）導(dǎo)致基數(shù)效應(yīng)降低。
歐洲新興市場：戰(zhàn)爭和能源危機(jī)將繼續(xù)拖累增長
我們預(yù)計(jì)2023年歐洲新興市場仍將嚴(yán)重落后，收縮幅度將從0.6%加深至0.9%。這一收縮的最大驅(qū)動(dòng)力將是俄羅斯GDP下降5.0%。即使不包括俄羅斯和烏克蘭，我們預(yù)計(jì)該地區(qū)其他地區(qū)的增長也將從3.7%放緩至1.1%，低于其他新興市場地區(qū)。
