世界宏觀經濟形勢分析;世界宏觀經濟形勢分析報告
劉元春 上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人
本文轉載自7月13日騰訊網。
本文字數：6452字
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一、降息空間有限，貨幣政策短期內不宜進一步寬松
問：一季度以來，我們遇到了疫情反復、俄烏沖突、全球通脹和美聯儲加息等一系列不確定性，帶來了很大的經濟下行壓力。理論上，各個監管部門都能看到經濟的壓力，為什么我們遲遲沒有看到大力度的降息？要看到什么樣的信號，我們才有可能看到央行進一步加大貨幣政策的力度？
劉元春：其一，政策是由當前我國社會面臨的主要矛盾和主要任務所決定的，而二季度的主要矛盾仍是疫情防控對經濟社會運行的阻礙，主要任務是疫情紓困和復工復產，同時促進經濟循環的全面暢通和疫情防控的常態化。國內的社會秩序和經濟秩序沒有恢復常態的階段中，即使出臺再多的政策，也沒有著力之處。
其二，由于微觀主體依然處于非常態之下，貨幣政策很難在這樣的狀態下發揮作用。從2020年的經驗來看，經濟復蘇并不是靠大水漫灌實現的，而是靠財政政策的發力來實現的。我們不能從一開始就大量使用降息、降準等寬松型貨幣政策來啟動經濟循環。即使我們在全面復工復產、疫情防控等方面取得勝利，我們也要以財政政策和重大項目為先導，讓貨幣跟著項目走，同時逐步將寬貨幣轉換成寬信用。
其三，應對未來中國經濟將面臨的不確定性，需要我們相機決策，有保有壓，不能在短期內將政策空間全部用完。實際上，從今年1-2月的情況來看，很多經濟數據出現了全面上揚，這證明我們有很多存量政策的作用是不可忽視的。如果我們在存量政策還沒有用足用夠的情況下，就開始全面進行增量政策布局，反而會打破政策實施的整體步調。
所以總體來說，幾大因素決定了我們目前應該在一攬子政策的基礎上，用好存量政策，逐步推進增量政策，同時為經濟的持續復蘇和進一步的結構性調整進行布局。
問：那您覺得我們要看到什么樣的信號，才能觸發央行進一步的降息？或者說，在一個什么樣的時間點下，我們才能看到央行進一步加大貨幣政策的力度？以及關于是否該進一步降息，也有不少討論，主要是有兩個考慮：首先，中美利差已經倒掛，進一步降息是否會帶來匯率壓力？再者，即便降息，是否面臨著信貸需求不足的問題？由此看來，在這樣的情況下，貨幣政策是不是無能為力？
劉元春：在美國貨幣政策全面轉向收緊以及匯率壓力的情況下，中國的降息等價格型貨幣政策調控空間本來就并不是很大。而且，值得注意的是，6月下旬，一些經濟數據開始出現反彈，尤其是一些高頻數據的反彈幅度比較理想，在經濟復蘇、整體節奏較好的狀況下，我們要等待整個經濟形勢進一步的變化來決定后續政策的轉變。
目前來看，中國經濟復蘇狀態相對良好，還沒有出現各類指標進一步惡化的狀況，我們保持存量靠前、陸續增量的節奏是適宜的。若貨幣政策想要進一步放寬，要取決于寬松的流動性和貨幣能否有效轉化為寬松信貸。這樣我們才能通過有效的信貸需求促進經濟的復蘇。此時進行適度的降息，降低資金使用成本，產生的效果可能會更好一些。
總體看，我認為，目前貨幣政策的節奏是適宜的，短期內不宜進一步放寬貨幣政策，中期也不宜大水漫灌。
問：今年的財政可以說是“負重前行”，首先是常態化防疫帶來的抗疫支出大幅增加，再是封控影響企業正常生產，導致財政稅基變小，再加上賣地收入減少，可謂是“收得少、花的多”。對此，不少專家提出了提高赤字率或發行特別國債的政策建議。您對此怎么看？以及如果增加支出的話，增加的支出到底該優先用于哪些領域？
劉元春：財政收入的增長狀況是與經濟復蘇狀況密切相連的，例如今年GDP增長速度為5%，GDP平減指數如果在4%的水平，名義GDP增長為9%，那么財政收入可能依然達到5%左右的增長。在這種狀況下，可能我們三四季度公共預算收入的增長，就能夠與年前的預算相當。
其中很重要的一點是，土地出讓金帶來的政府性基金收入的減少是確定的。但是基于房地產市場復蘇的狀況這里依然有不確定之處，如果房地產市場能在三季度全面回升，這里帶來的負增長就會少一些。
因此財政狀況是動態的，而非靜止的。國家層面要依據不同的狀態制定不同的財政應對方案。
其實現在更大的問題不在于財政收入不足，而是財政支出速度沒達標。目前，財政支出的增長速度慢于預期，至少從1-5月的狀況來看，財政支出同比增長5.9%，與我們原來計劃的全年平均增長8.4%相比偏低。所以，三季度，各級政府首先要加快加大財政支出的節奏和力度，這是更重要的。
到了四季度，可能我們要考慮的核心問題是收支不平衡所帶來的財政支出可持續性問題。一方面是總量的可持續性問題：如果增長速度沒有按照原來財政預算方案所假設的GDP增長速度來運行，那么我們的收入會明顯減少，年底就會出現財政政策總量可持續性的問題，這時候我們就要考慮，是否要增加赤字率？是否要進一步擴大財政的債務規模。另一方面則是結構性問題，即地方政府的財政收支問題和中央政府的財政收支問題。目前來看，總量的問題與結構性的問題是同等棘手的。尤其是要防范地方債務風險隱形化的問題，可能在四季度一開始，地方政府就會出現財政資源耗竭的問題。
因此，從目前來看，我們就應該做好相應的預案，一是收支總量的預案，二是收支結構的預案，三是這些收支可落地項目的預案，特別是支出方面。
二、短期內中國經濟復蘇無虞，消費刺激的重點是汽車、房地產
問：疫情影響最大的是消費和服務業，結合最新的數據，您認為到底應該出臺什么樣的政策才能切切實實地幫助到服務業和消費相關行業的恢復？近期不少專家討論通過發錢的方式刺激消費，可行嗎？
劉元春：通過發錢的方式來促進消費當然也是一種選擇，參考美國之前的做法，從短期來講確實有所見效，但這是有前提條件的。
首先，地方政府要有動力來啟動消費端的政策，要能夠創新消費端的工具。目前來看，地方政府更側重從投資端啟動經濟，有很重要的幾個原因：其一，政府本身就擅長在投資端發力，以國有企業、企事業單位為抓手，利用基建和大型項目來穩經濟；其二，政府很重要的一個目標就是穩就業，而通過消費端來穩就業往往見效比較慢，但通過投資端、生產端穩就業就比較直接。因此，要在短期內形成穩就業、穩社會的局面，政府的動力或壓力更多在投資端上。要形成政府愿意并且能夠從消費端發力的內生動力體系，這是很重要的。
再者，如果想通過發錢的方式精準刺激消費端，還會產生公平問題。依據什么發錢？通過什么途徑發錢？發多少錢？這可能是相關部門討論很多的問題。如果全民發錢，每人發一千塊錢，一共就是1.4萬億元，發雖然還是發得起，但是能直接消費拉動的作用到底有多大？特別是在疫情沒有全面控制住、疫情防控政策沒有全面取消的情況下，消費就不可能常態化，有些消費的產生不完全是錢的問題。
同時，刺激消費要抓住啟動消費的龍頭項目，目前中國決定總體消費的核心，一是汽車，二是房地產。目前我們主要在汽車消費方面發力，主要包括階段性減征部分乘用車購置稅600億元，以及汽車央企發放的900億貨車貸款。
總體看，目前最危機的階段已經過去，經濟開始出現恢復性反彈，通過發錢來刺激消費的模式，并不必要。
問：您提到房地產。房地產一直是最難決策的一個點，一方面要堅持房住不炒，另一方面在復雜嚴峻的形勢下穩增長又十分必要。年初以來，地產政策持續松動，包括降低首套房貸利率等。站在當前時點，您認為房地產行業到底該不該放松？接下來還有哪些房地產政策是非常關鍵的？
劉元春：在對待房地產政策上很重要的是，我們依然要貫徹“房住不炒”的定位以及構建房地產健康發展長效機制的戰略，并在此基礎上進行相應的復蘇政策推進，使房地產能夠在短期內復蘇以支撐宏觀經濟的回升，不能因為短期復蘇的訴求就放棄過去房住不炒戰略的落實以及一些長效機制的改革。房地產這輪調整周期比以往要長，我們必須耐心等待它的復蘇。
在這一過程中，政策調控要注意兩點：第一，在市場軌道方面，要讓房地產的開發模式，從過去的高杠桿、高流轉、高債務模式向常態開發模式轉型；第二，政府可以積極介入到流動性狀態比較嚴重的一些房企，幫助他們進行業務經營模式的調整和流動性的改善，但不宜簡單地通過直接救助和全面放開來刺激房地產需求，使房地產經營開發回到過去的軌道。
建議政府在三季度加大對于保障型住房建設力度和投入力度，這既有利于房地產投資出現明顯回升，而且更重要的是，能夠為大量低收入人群提供住房，讓他們能夠住上公租房、經濟適用房等，進而使他們原本用于購房的費用轉換成消費資金，也有利于促進消費。這是一個很好的破解之道。
問：都說今年是個“最難就業季”。失業率攀升是因為什么？需要引起警惕嗎？應該出臺哪些措施來應對穩就業？
劉元春：中國經濟處在全面復蘇的過程中，有些反應是滯后的。比如，在疫情沖擊最嚴重的時候，很多企業全面停擺，在那段時間里并未出現大規模裁員的現象。但是經過一段時間，企業開始復工復產之后，發現業務量減少，財務狀況不佳，相應地便不需要這么多用工量，這時候反而是企業開始裁員、失業率升高的時候。
這種裁員當然會對經濟形勢、市場信心產生額外沖擊。因此，也就是這時候，政府應該在疫情紓困、保工保產等補給政策上加把勁，通過這些舉措，使失業率能夠相對穩定，同時減緩對市場信心的沖擊，這是非常有必要的。
問：您怎么看待部分東南亞國家進出口正在快速增長的現象？產業鏈外移對中國經濟的影響究竟有多大？
劉元春：中國經濟的轉型升級必然伴隨著部分高耗能、高污染、高排放產業和低端制造業的外流，局部產業鏈外移對中國經濟影響不會太大。更重要的是，中國的產業升級和創新能力是不是能夠隨著全球分工體系的變化得到明顯的提升，而不再只是簡單的勞動密集型產業。
例如，在目前能源成本上漲的情況下，如果我們以新能源作為重要的發力點，進行技術性改造，使得單位GDP能耗進一步下降，成本相對下降，國際競爭力就會相對提升。恰恰相反，印度、越南等國的勞動密集型和能源密集型產業，有可能會在下一輪沖擊中呈現出頹勢。
所以，無需擔心越南和印度對我們局部產業的替代，要擔心的是在能源危機、全球產業鏈重構和大國博弈的情況下，中國的創新驅動、產業升級和能源革命有沒有按照計劃來進行推進。
問：年初政府工作報告提出的三大目標：經濟增長5.5%的目標、物價穩定在3%的目標、失業率控制在5.5%以內的目標。目前看來，您覺得哪個目標是有希望達到的？哪個目標的壓力最大？
劉元春：我認為，目前來看，最需要確保的指標應該是失業率。在這樣復雜的局面下，如果我們能夠保證就業處于相對合理的區間，經濟循環能夠比較順暢，即使經濟增長達不到5.5%，對我們來說也是一種勝利。
短期內中國經濟復蘇是必然的，不要恐慌，不需擔心。經濟復蘇有一個傳遞的過程，不能因為最末端還沒有感受到復蘇的力度，我們就認為沒有復蘇。因此，不宜過度放大局部區域、局部行業的低迷，還是要全局、動態來統籌，做好存量政策前置發力、增量政策精準發力，才能避免過猶不及。
三、短期內美聯儲激進加息是必然的，美國經濟很可能出現衰退
問：在經歷了幾十年的通貨不膨脹的時代之后，通脹卻成為了這兩年全球經濟的關鍵詞。2021-2022年的這一輪通脹究竟是哪兒來的？
劉元春：從中長期看，全球經濟本身進入到了一個高成本的時代。其一，各個國家利益沖突全面加劇，防護成本、政策摩擦成本全面上揚，軍費開支增加。其二，由于地緣政治沖突導致產業鏈的重構。原來以服務外包和產品外包為基礎形成的垂直分工鏈和價值鏈的體系基本上趨于崩潰，價值鏈變短、變寬，導致全球生產成本上揚。其三，全球進入到綠色轉型，如果減碳技術沒有出現革命性的變化，生產成本也相應增高。同時，由于人口老齡化的趨勢，勞動力供應減少，勞動力成本也在上漲。
這是一個結構性的、趨勢性的中長期問題，只是這些問題在之前沒有爆發出來。而在這兩年，一是受到疫情影響，供應鏈、產業鏈加劇斷裂，生產成本增加；二是在俄烏沖突等外部因素影響下，能源價格和糧食等大宗商品價格全面上漲。這兩大外生觸發因素，再疊加全球進行寬貨幣刺激，直接導致了這一問題的爆發。
在這個高通脹時代里，供給瓶頸的約束導致供給能力的恢復嚴重滯后于需求水平的恢復，這種不匹配直接表現為通貨膨脹，同時也表現為增長速度的下滑，也就是滯脹。
可能很多人認為，疫情可能很快就會過去，俄烏沖突也可能是暫時性的，所以通脹是個短期、暫時的現象。但這個觀點是錯誤的。俄烏沖突可能中期化了，疫情也不像人們設想的那樣很快結束，直到現在我們也不知道疫情何時會完全結束。更重要的是，這兩大因素把“魔鬼”從瓶子里放出來了——成本上漲、逆全球化、人口老齡化、大國博弈、供應鏈斷裂、技術進步等等大量問題，在貨幣超發的背景下，直接形成了中期的通貨膨脹現象。
問：剛才您提到，引起通脹的因素基本來自于供給側的問題。我們看到美聯儲在努力加息，似乎是在對抗通脹，但真的是有效的嗎？如果通脹壓力主要來自供給側而不是需求側，那么美聯儲通過貨幣政策收縮來管理通脹，會不會反而引發或加劇美國的經濟衰退與金融動蕩？
劉元春：目前看來，美國的通脹問題沒有一個現成的超級法則能治理，只能通過持續的加息和相關的供給端調控政策來逐步解決。
在應對這一輪通脹上，表面上好像是美聯儲在主導，實際上美國政府也在想辦法。由于美元超發是美國通脹的一大推手，因此美國必須首先進行貨幣政策的轉型——也就是加息和縮表——來抑制通脹。但僅僅進行加息，并不足以平息美國通脹，美國政府必須要與此同時進行一些供給端的舉措，例如，拜登要考慮取消對中國的關稅，這是很重要的；再如，美國政府希望在供應鏈、產業鏈上加快聯盟的形成，其自身也在積極的進行產業鏈的重新布局，從而消除由于各種地緣政治和疫情所帶來的一系列供應鏈瓶頸問題。
但值得注意的是，美國政府在供應端的調控能力與中國相比是偏弱的，他們能否通過供給端的調控來快速平抑目前所面臨的通脹，還有待觀察。因此，目前看，美聯儲可能會通過堅決、持續的加息來控制通脹，甚至不惜以經濟有所衰退為代價。
問：您怎么看待美聯儲這一輪加息的路徑和終點？美國會不會真的因為大力度加息出現經濟衰退和盈利下滑的情況？
劉元春：短期內，激進加息是必然的，因為美聯儲必須堅定表達治理通脹的決心，從而引導市場對通脹預期的下調。否則，一旦通脹預期出現上揚，治理通脹的成本會幾何級增長，甚至會導致工資-物價出現螺旋式上漲。
但具體效果和路徑要取決于美國失業率的變化和美國工資形成機制的變化，工資形成機制的變化則取決于美國民粹主義和工會，這是非常復雜的。這也是為什么這一輪美國通脹治理異常復雜的原因。
目前來講，我認為美國加息可能不會引發系統性金融危機，但很可能會導致美國經濟出現衰退。鮑威爾所期待的美國實現經濟軟著陸的可能性很小。
問：有觀點認為，美國2020年以來的量化寬松政策，穩住了疫情以來的美國經濟，另外一個方面也是中國出口好的一個原因，實際上也是幫助了中國經濟，對這個觀點您怎么看？是否可以理解為，用這次通脹的代價幫助了世界經濟發展？
劉元春：這種觀點未必站得住腳。疫情之后，中國經濟和美國經濟的穩定，當然是世界經濟穩定的兩大重要力量。但疫情發生以來，中國出口之所以還能夠有很好的增長，不是來自于美國的非常規貨幣政策和巨額經濟救助計劃，而是因為中國作為世界制造業的中心，在全球疫情物資供應中發揮了重要作用。我們不僅向美國提供了大量物質，同時向歐洲、東南亞、拉美等地區都提供了大量的物資。從比重上看，一季度中國對美國出口金額占出口總金額的比重大約下降到了17%左右的水平，歐盟、東南亞、拉美等市場已經成為了中國出口很重要的一股力量。
今年4月中國進出口出現較大幅度的下滑，主要原因不是美國經濟下滑，而是我們的供應鏈受到了疫情的影響，港口運輸出現了大幅度下降導致的。因此，我們還是要從中國自身角度出發思考問題，從產業鏈、供應鏈的完整性和穩定性、以及制成品的貿易競爭力等角度來解決問題。
