我國社會環境分析2023;我國社會環境分析結果

劉陳杰 (望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國首席經濟學家論壇成員，中國新供給五十人論壇成員)

2022年是全球經濟、政治、社會較大波動的一年。海外地緣政治的急劇變化、美聯儲持續的緊縮政策、國內疫情形勢的反復，對全球金融市場造成了較大的壓力。2008年全球金融危機之后，主要發達經濟體釋放大量流動性，全球民粹主義抬升，使得區域之間、階層之間的關系變得不穩定；區域之間的產業鏈、供應鏈不確定，使得全球供給函數受阻，供給壓力推動全球主要經濟體通脹水平高企。國內疫情反復、房地產市場的形勢，使得全球對中國經濟增長的前景擔憂。前瞻地看，我們對未來充滿信心，相信生生不息的力量。2023年，我們將會面對怎樣的一幅宏觀圖景，地緣政治將如何發展，疫情狀態和政策會不會有所改變，美聯儲緊縮貨幣政策會不會轉向？從國內市場的投資者結構來看，近幾年最大的變化為大量海外機構投資者的參與以及國內機構化的特點日趨明顯。聚焦在國內市場，2023年的中國權益市場將會有哪些機會和風險，能源安全板塊能否景氣持續，周期性行業是否還有空間，大消費行業是否能東山再起？在一致預期以外，還有哪些行業存在機會？2023年是人類抗擊疫情的第四年，是全球主要經濟體貨幣政策轉向后，全球經濟復蘇將遇到考驗的一年。生生不息的信念和期望，可能是2023年的主基調。本文試圖從實體經濟增長與貨幣政策的關系變化開始談起，結合經濟基本面、流動性分析、行業基本面風險和估值溢價等方面著眼，初步討論2023年中國權益市場投資機會和風險。

一、2023年：全球高通脹環境下的貨幣政策

在經濟增長預期穩定的情況下，貨幣政策的寬松程度對于全球權益市場的估值變化至關重要。一個很重要的問題：這些年來，為何各國經濟體寬松的貨幣政策相似，通脹表現和經濟增長的前景千差萬別？

我們初步的結論為：貨幣政策與通脹程度之間的關鍵是一個經濟體的供給函數。實體經濟投資回報率較高的經濟體，寬松的貨幣政策有利于促進固定資產投資進行擴大再生產的意愿，即投資回報率高于資金成本的時候，寬松的貨幣政策能夠有效的促進經濟增長的復蘇。反之亦然，當實體經濟投資回報率較低的經濟體實施寬松的貨幣政策時，通脹的壓力就會立刻顯現。因此，經濟體是否出現資金空轉，脫實向虛，主要取決于該經濟體的實體經濟投資回報率水平，即供給函數的質量。

中國的供給函數分布在全球范圍內占優，大量的制造業部門不斷的創造出較高的生產效率，成功的將上游波動的原材料價格，通過技術進步和組織管理的創新化解，轉化為終端產品的價格，通脹的壓力顯著低于其他經濟體。每一單位的GDP并不一樣，有的經濟體一段時間GDP的繁榮主要來自于非生產性的領域，有的經濟體的GDP主要來自于技術進步和資本形成帶來的生產性部門。一個經濟體供給函數的分布，決定了經濟體面對金融風險和外部沖擊的穩健程度。

提升實體經濟投資回報率任重道遠。我們將實體經濟投資回報率的下降因素分解來看究竟是什么原因使得中國實體經濟投資回報率下降的如此之快？按照白重恩(2014)的分析方法，我們將影響實體經濟投資回報率的幾個因素對其進行解釋性分析。我們選取四個主要因素，分別為：政府規模(財政全口徑支出/GDP)、人口結構變化、第二產業占比、第三產業占比。以2008年為界，我們考察斷點左右的作用變化。按照我們的模型分解，政府規模和人口結構變化是影響2008年之后中國實體經濟投資回報率下降的主要因素。人口結構偏向老齡化進程越快，對全社會實體經濟投資回報率的拖累也就越大。歷史上看，提升實體經濟投資回報率主要在于進一步拓展行業的改革紅利、人口等資源稟賦和資本深化。行業的改革紅利釋放并非一日之功；人口資源稟賦的增強依靠進一步加強鼓勵人口政策和教育培訓；資本深化有賴于對中高端制造業的持續資本投入。這些變化都需要專注的付出持續的努力，但是值得。實體經濟投資回報率提升，將在根本上解決金融領域的結構性風險，有利于實現中國經濟的長遠穩定發展。

表1 影響中國實體經濟投資回報率的因素分解

資料來源：國家統計局，萬得數據庫，作者測算

美聯儲等機構之前低估通脹壓力的一個原因是通脹預測模型沿用傳統的產出缺口模式，這一模式在全球疫情嚴重影響總供給的背景下很容易出現在通脹的趨勢的誤判。由于全球疫情的影響，全球部分生產國的總供給函數出現收縮，嚴重影響了依靠產出缺口的通脹預測模型。

我們的通脹預測模型主要依賴于超額貨幣需求，大宗商品和通脹預期等因素。隨著利率市場化和金融市場的發展，總量的貨幣數據在預判通脹和資產價格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用貨幣使得總量的貨幣統計和定義變得非常困難，對政策的指導意義下降。但是，總量貨幣數據如果剔除實體經濟真實交易部分的貨幣量，對于通脹預測(提前2個季度)和資本市場信用擴張的預判將有較好的引領作用。傳統意義上的貨幣供給統計，并不一定在當期全部進入實體經濟進行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進入金融市場或其他虛擬經濟的資產領域。按照我們的模型，隨著外部供給沖擊影響的緩解和國內經濟增速的下滑，美國CPI通脹在2023年將緩慢下降，預計2023年二季度將將至5%-6%的水平。值得注意的是，本輪美國通脹的推動力量很大一部分來自于外部供給沖擊，因此通脹處于高位的時間持續性可能超出市場預期。

圖1 本輪美國通脹受到外部供供給因素影響

資料來源：Bloomberg，萬得數據庫，作者測算

與此同時，美國房地產市場、企業設備投資和產成品庫存數據，以及近期的PMI數據和消費者信心指數顯示，持續高通脹對于經濟增長產生壓力。種種跡象表明，美國在2023年可能面臨經濟增長放緩的風險。全球而言，歐洲的供給沖擊和需求沖擊甚于美國，經濟增長壓力在貨幣政策收緊的預期下更加顯著。

美國通脹壓力將在2023年逐步緩解，隨著實體經濟陷入衰退的壓力，我們認為2023年美聯儲貨幣政策將從目前的加息+縮表有所改善。同時，我國的貨幣政策將在維持經濟和社會穩定的環境下，保持較為寬松和獨立自足的狀態。

在經濟社會發展預期和信心穩定的情況下，資本市場估值與過剩流動性密切相關。我們將總量的流動性分為真實進入實體經濟的流動性和進入資產領域的流動性。真實進入實體經濟的流動性與整體的通脹具有顯著相關性，一定程度上代表了經濟的冷熱；進入資產領域的流動性短期內主要的作用體現在資產價格的重估。為了保證一定速度的經濟增長和就業穩定，貨幣當局如果實施較為寬松的貨幣政策，實體經濟投資回報率較低，部分釋放的流動性將不愿意進入實體經濟，而進入資產領域，造成脫實向虛的現象，抬升資產的整體估值。我們在展望2023年中國資本市場的時候，遇到的第一個問題就是對估值變化的看法。2023年宏觀經濟增速較2022年溫和改善，國內的貨幣政策可能維持較為適宜的狀態，因此，我們的初步判斷是，2023年中國資本市場的估值可能小幅擴張。

二、2023年經濟增長、通脹和政策變化

按照支出法GDP的分項來看，2023年房地產行業和出口可能較2022年有部分微弱的回升效應。從聯立方程的計量模型來看，我國房地產投資增速和出口增速對于GDP增速的彈性為0.23和0.19。按照對房地產銷售、土地出讓情況、融資環境等的綜合判斷，2023年房地產投資可能會面臨一定的壓力，較好的情況是2023年下半年投資增速恢復到0附近。房地產板塊的微弱復蘇，相對于2022年，在同比增速上可能溫和提升2022年我國GDP大約0.2個百分點。房地產銷售、投資對政策利率的彈性與過去10年相比下降了一個臺階。

值得注意的是，我國房地產前景正在發生較大的變化。我們根據人口結構變化（購房主力人群），城鎮化進程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019-2021將是未來一個階段中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。

圖2 中國城鎮居民未來一個階段房地產剛需預測

資料來源：國家統計局，作者測算

2022年的地緣政治影響和全球緊縮的貨幣政策，使得全球發達經濟體和新興市場國家在2023年的經濟增長承壓。我們預測2023年我國出口可能在高基數和外需偏弱的情況下，承受一定的壓力。按照出口增速對GDP增速的彈性，我們判斷出口將在同比增速上可能拉低2022年我國GDP大約0.5個百分點。

表2 中國潛在增速的估計測算

資料來源：國家統計局，萬得數據庫，作者測算

如果沒有疫情的影響，從人口、資本和技術進步的經濟增長方程、城鎮化需求拉動、環境壓力和碳中和戰略的背景下，按照我們的測算，下一個階段中國合理經濟增速將從2016-2020年的平均6.5%左右，逐步降低到2021-2025年的5.0%左右。如果考慮目前的疫情形勢，為了保證社會的穩定和人民群眾的身體健康和安全，短期內可能需要犧牲一部分經濟增長增速。

消費增速較為平穩，但隨著連續三年的抗擊疫情，居民可支配收入增速的低迷，從大眾消費品和高端消費品的增速都出現一定程度上增長中樞的下降。我們判斷2023年中國消費增速可能較2022年下半年略有好轉，但是全球增速保持穩定，并不會出現較大幅度的波動。綜上所述，2023年中國GDP增速可能維持在4%-5%，相對于2022年的增速可能有微弱的改善。疫情的影響持續多長的時間，取決于針對疫情的醫藥進展和防控的更加精準布局。從我們對居民、企業、和地方政府現金流的監測和研究來看，目前多方面對疫情防控的承受能力在下降。我們需要更加抓緊時間，研制有效的藥物，布局更為科學精準的疫情防控政策。

中國權益市場的流動性除了來自于每年貨幣政策寬松外生和內生帶來之外，還有一部分來自于居民部門的資產配置轉移。當人均GDP接近1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、香港等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩步下降，平均而言下降15-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。我國人均GDP剛接近1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業機構投資者。

三、2023年：生生不息的力量

當前，地緣政治的沖擊、全球主要發達經濟體貨幣政策緊縮、疫情起伏不定等因素影響全球資本市場的信心。我們相信事物生生不息的力量，相信遇到困難勇敢面對的力量，相信轉機重新回來的周而復始的力量。2023年，將是在2022年較為悲觀的市場氛圍里，積極尋找生生不息的力量和機會的一年，我們相信疫情潛蹤，山河依舊的一天一定會到來。

重視行業景氣度改善和估值處于底部區域的行業。在國內需求整體偏弱的環境下，我們主要在部分低估值行業，以及能源安全、科技安全、糧食安全、軍事安全等領域尋找結構性機會。

能源安全里重要的一方面是新能源車行業。近些年來，新能源車迅猛發展，滲透率持續攀升，目前已經到了智能化發展的新時期。優質供給是第一驅動力，國內市場逐漸擺脫政策驅動，轉為供給驅動，我們認為補貼退坡的短暫影響、居民收入預期放緩、滲透率超過30%以后進入平緩增長期，2023年新能源車的增速中樞可能有所下降。結構性的來看，我們關注各車企供應鏈能力增強下的產能提升與替代合資帶來的增量空間，更為重視估值調整之后的一體化壓鑄(輕量化、降成本)，PET銅箔(安全，成本)，高壓快充等細分行業的機會。2023年，新能源車的結構性機會更多依靠業績驅動，估值經過前期的調整，普遍接近歷史均值。

光伏、風電行業也處于景氣度回升的時期。光伏2023年預計裝機40%+增長，疊加硅料降價，光伏中下游板塊成長空間顯著。風電方面，高附加值零部件有望通過自身價值屬性抵抗價格通縮、大型化通縮，從而獲得整個風電行業爆發時增長紅利的同時，進一步贏得超過市場預期的表現。政策鼓勵進一步增厚海纜等細分行業的業績。部分光伏和風電子行業的估值并不低，2023年更多的需要靠業績增長，能源安全的機會也將更為理性和謹慎。

重視估值處于底部區域的行業。糧食安全、科技安全和軍事安全相關的部分行業估值普遍處于相對較合理的區域。部分可選消費品和日常消費品的估值處于歷史底部區域。2023年將是疫情防控政策調整得更為科學有效的一年，將是各行業全力以赴控制疫情、加速生產的一年，也是新一輪政治周期開啟的一年。我們相信2023年將是生生不息的奮斗之年。從可選消費品的白酒、酒店、旅游、免稅品等來看，疫情防控政策更為科學有效，將促進行業業績增長和估值回到平均水平。日用消費品方面，部門龍頭企業比如調味品、糧食、食用油、性價比較高的化妝品等，未來營收和毛利率將存在修復空間，疫情政策的科學化和經濟的溫和回升有利于其估值擴張。養豬行業目前的估值較低，在2023年的基本面可能出現進一步提升，吸引力也將提升。豬周期是指豬價在每3-4年的時間內會完成一輪漲跌的過程，其波動原理基于經濟學中的蛛網模型。因此，豬肉行業將在行業充分調整之后，引來新的機遇，我們判斷在2023年的上半年開始顯現。當然，部分估值較低的房地產、建筑、醫藥，半導體等行業也可能出現結構性機會，需要密切關注行業的基本面變化。

部分平臺經濟正處于產業整合和政府規制的時期，資本的規則正在有條不紊的制定和規范之中。部分平臺經濟的股票2022年估值跌到了極低的區域，下一階段，等政策更為明朗，行業更為明晰之后，估值可能迎來修復。前瞻地看，平臺經濟之前高增長高估值的趨勢將變得更為平緩，增長的潛力和機會也與之前的水平發生很大的變化，中長期的業績增長中樞和估值中樞將發生趨勢性變化。

整體而言，我們認為結構重于總量，長期重于短期的觀點。股市短期的波動，給未來的上漲奠定堅實的基礎。2023年的中國經濟，穩定和發展是主基調，生生不息是我們的信念和奮斗的精神。我們將根據我們開發的個股估值模型，從中長期看好的行業里的優秀企業中選擇估值溢價合理、企業管理層經營穩定、未來業績預期向好的個股。注重研究美聯儲基準利率一段時間保持高位的情況下的風險。在我國貨幣政策適宜的情況下，深入研究和買入優質行業中的好公司。