中國金融穩定內在邏輯與基本框架、中國金融穩定報告解讀

金融穩定辯證論

孫長忠 清華大學全球私募股權研究院研究員

(2021年10月5日)

近來，一些房地產企業債務違約事件時有發生，特別是目前恒大債務問題尤其突出。作為全球負債最重的房企，恒大的債務問題不僅可能引發中國金融風險，還影響到全球金融市場。對此，從中央監管部門到地方政府再到社會各界，均予以高度關注，并從各種角度分析評論。其中，山東大學講席教授、浙江大學求是講座教授、教育部長江學者講座教授、上海北外灘金融研究院院長何佳在個人微信公眾號“何佳嘮嗑”發表的一系列文章，基于金融學基本原理，從中國金融體系主要矛盾出發，對中國金融風險、金融穩定問題作了深入分析。這些文章的主要內容和觀點，出自何佳教授專著《論中國金融體系的主要矛盾與穩定發展》（中國金融出版社2020年11月第1版，以下簡稱《論著》）。矛盾分析是辯證法的主要方法。經過認真研讀《論著》，結合對經濟金融問題的觀察、思考，本文擬運用辯證方法探討金融穩定問題，以求教于方家。

穩定，一般的意義上指靜止，與運動相對。運動是絕對的，靜止是相對的；平衡是相對的，不平衡是絕對的。任何事物的穩定都是相對的，不穩定則是絕對的。這其間有一個“程度”的問題，它是區分人們通常所指的穩定與不穩定的尺度：盡管在不斷運動、變化，但只要在某一尺度內，也是人們通常認為的“穩定”；超過這一尺度，則變成不穩定。至于這個尺度怎么確定、怎么把握，則要具體問題具體分析。維護金融穩定，首先需要樹立辯證的金融穩定觀念，包括：相對穩定、動態穩定、總體穩定、持續穩定。金融穩定只能是相對的，而非絕對的；是動態的，而非僵化的；是總體的、而非局部的；是長遠的，而非一時的。對此，需要分別從以下三個辯證關系進一步分析闡述。

第一，創新和監管。現代金融史是通過創新推動發展的歷程，創新是現代金融的重要特征。一個成熟完善的市場經濟體特別是金融體系，必然是充滿活力、不斷創新的，因而也必然是動態發展、動態穩定的體系。過于保守僵化，追求近乎絕對穩定，本身就是最大的風險，必然導致崩盤，也就是最大的不穩定。但為“創新”而創新、脫離監管的過度創新，也會引發金融危機。比如，按照何佳教授在《論著》中的分析介紹，引發2008年全球金融危機的美國次級房屋抵押貸款本來“是一個有意義的金融創新，如果沒有后續復雜的證券化過程，應該也是風險可控的?！钡怯捎趧撔滦袨槭Э?，源于“貸款證券化”商業模式的系統性風險未能得到控制，對信用風險進行謹慎評估的激勵機制尚未建立，由次級貸款帶來的大量衍生品及其復雜的結構、過長的鏈條，造成信息不對稱和信息丟失，使信息傳遞幾乎不可能，最終引發恐慌和擠兌，釀成金融危機。可見，過度創新和過度監管都不利于維護金融穩定。相對穩定和動態穩定要求把握好金融創新和金融監管的關系，既鼓勵創新，允許試錯，容忍一定程度的不穩定，又要加強監管，確保監管與創新同步，確保創新不失控，而把二者有機結合的基礎則是金融學的基本原理和邏輯：定價體系的存在和市場的相容性、有效性。

第二，個別和一般。個別是指現實存在的具體事物，每一個體都有自己區別于他者的個性和特色，所謂“世界上沒有兩片完全一樣的樹葉”，世界因此千姿百態、豐富多彩。但個別背后還有一般。一般是寓于個別之中的共同、普遍的性質、規律，是眾多個別的集合和抽象，世界因此而普遍聯系，有機互動，形成系統。辯證法認為，個別是一般的具體體現，一般通過個別體現出來，既沒有脫離個別單獨存在的一般，也沒有脫離一般孤獨存在的個別。這種關系具體到金融領域就是指總體穩定，體現在以下三個方面。

一是在地域范圍上，主要體現在世界和各國之間。在全球化時代，金融問題的全局性不僅是指一國，也是指全世界。盡管各國國情不同，各自金融問題在全球范圍內的全局性程度不同，但金融學的基本原理都適用，都是一般原理的具體體現?！墩撝愤\用金融學基本原理分析闡明，中國金融體系的本質是缺乏定價機制，“還不具備一般的金融基礎”。中國金融供給側結構性改革的主要任務是放眼全球，立足金融學的基本原理，圍繞中國金融體系的主要矛盾，在中國金融體系內逐步修復定價機制，使其具備一般的金融基礎。這可能需要經過一個長期的過程，但是定價體系的形成是維護金融穩定、防范金融危機的根本所在。

二是在經濟系統中，主要體現在經濟和金融之間。金融是現代經濟的核心和樞紐，是市場經濟的心臟。在《論著》中，何佳教授論述了金融學與經濟學的區別，著重強調金融的特殊性在于金融問題的全局性，金融穩定涉及金融乃至整個經濟系統的方方面面。他在分析金融危機時指出，通常金融危機的發生有兩種原因：一種是由于恐慌從而擠兌金融機構造成金融危機，還有一種就是經濟下滑導致金融危機。經濟系統可以分成兩個部分：實體經濟和金融體系。由于恐慌而造成的金融危機是從金融體系開始的，如果能夠迅速行動把危機阻斷，就像2008年危機及其應對那樣，問題就不會從金融體系波及實體經濟；而由于經濟下滑導致的金融危機從一開始就是危機把實體經濟和金融體系連接在一起。相應地，其處置也是要對二者統籌兼顧、綜合施策，做到既果斷有力，又務實高效。金融的總體穩定，要求站在經濟金融的全局觀察解決問題，不能各自為政，顧此失彼。特別是當前，由于疫情防控、供應緊張、拉閘限電、債務暴雷、破產整頓等各方面因素疊加，經濟下行壓力加大，尤其應該把握全局，系統應對，防范危機。

三是在金融體系內，主要體現在全局和局部之間?！墩撝芬卜治隽私鹑隗w系內部的漸進性改革，主要是“增量改革”，而且也是局部推進的；改革的局部性會帶來各種結構性套利機會，進而扭曲金融資產的定價體系，從而加劇金融體系的不穩定。過去30多年，金融體系內部的各種“增量改革”看似解決了一些問題，但同時也導致了更大的問題。過去的“增量改革”，無論是金融體系內的還是體系外的，往往是解決了一些局部問題，但是加劇了中國金融定價體系的扭曲，從而帶來了更大的全局性問題。因此，就金融體系而言，總體穩定尤為特殊重要和緊迫。

第三，量變和質變。辯證法認為，事物的發展變化是從量變開始，積累到一定程度引起質變，其間有的會有局部質變。中國金融體系的主要矛盾是金融問題的全局性與漸進性改革的局部性之間的矛盾。漸進性改革是一種量變。中國改革開放40年來，經濟金融市場化的量變已經很大，而且也已經發生了若干局部質變（用鄧小平的話說就是“每隔幾年上一個臺階”），成效有目共睹，但距離完全的質變看似不遠，卻難度很大。目前，中國絕大部分商品和服務已經實現了市場定價，土地、勞動力和資金等生產要素的市場化定價體系也有部分進展，但總體上仍處缺失狀態。特別是其中作為核心和樞紐的資金——背后是金融體系，定價體系仍付之闕如，經濟金融穩定也難以持續。中國經濟發展到今天，要素投入的邊際效率已經遞減到比較低的程度了，經濟發展需要轉型升級到主要依靠提高全要素生產率，也就是中央提出的“高質量發展”。為此，要建立健全生產要素的市場化定價機制，真正發揮市場配置資源的決定性作用，完成改革開放的最后一躍，實現完全的質變。這是經濟金融持續穩定的要義。