美債收益率上行對中國股市,美債收益率上行對中國股市的影響

經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤 被稱為“全球資產(chǎn)定價之錨”的10年期美債收益率在過去兩個季度節(jié)節(jié)攀升。10月上旬，10年期美債收益率升破4.8%的關(guān)口，在創(chuàng)下年內(nèi)峰值的同時，也行至2007年8月至今16年來最高點。

截至10月12日，10年期美債收益率雖小幅回落，但仍處于4.70%的高位。2年美債收益率維持在5%左右。“美聯(lián)儲9月議息會議對市場產(chǎn)生了顯著的沖擊，有部分投資者將10年期美債利率峰值預(yù)期上修至5.0%甚至更高的水平。與此同時，市場也似乎出現(xiàn)了一定的恐慌和觀望情緒。”談及投資者的預(yù)期，國泰君安證券如此表示。

從供給端出發(fā)，國泰君安證券認(rèn)為，在美債到期及發(fā)行的高峰期已過、未來暫無邊際增發(fā)壓力的情況下，以10年期美債為代表的長端國債供需平衡已經(jīng)趨穩(wěn)，利率已經(jīng)尋找到在年內(nèi)的底部區(qū)域。

但是中長期來看，“在利息支出增長，社保、醫(yī)療支出居高不下的預(yù)期下，美債規(guī)模的持續(xù)上行難以避免。這也意味著，美國財政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)大仍然是一個不容忽視的‘灰犀牛’風(fēng)險事件。”國泰君安證券稱。

升至16年來最高

剛剛過去的“十一”長假期間，10年期美債收益率升破4.8%的關(guān)口，創(chuàng)下16年來最高點。

自9月20日美聯(lián)儲議息會議以來，10年期美債收益率上行了43基點，而10年-2年美債利差走擴(kuò)了47基點，同期2年期美債收益率小幅下行。

美債收益率上升背后是一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。10月2日發(fā)布的ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為49，是連續(xù)第三個月上行；10月3日發(fā)布的JOLTS職位空缺數(shù)為961萬，環(huán)比大幅上升（前值892萬）；10月6日發(fā)布的新增非農(nóng)就業(yè)為33.6萬人，再次超出市場預(yù)期。

興業(yè)證券認(rèn)為，這一系列數(shù)據(jù)強(qiáng)化了市場對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至是不著陸的預(yù)期。10年-2年美債利差上升，曲線走向牛陡，是對基本面樂觀預(yù)期強(qiáng)化的映射。

彭博分析，雖然美聯(lián)儲利用升息來降溫美國經(jīng)濟(jì)，但美國經(jīng)濟(jì)特別是就業(yè)市場顯示出持續(xù)的韌性。10月6日披露的9月非農(nóng)新增就業(yè)為33.6萬人，大大超出市場預(yù)期的17萬人。受就業(yè)市場數(shù)據(jù)以及其他超預(yù)期生產(chǎn)與調(diào)查指標(biāo)推動，彭博美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)自5月份以來一直處于正區(qū)間，顯示出經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超出市場預(yù)期。

彭博稱，除經(jīng)濟(jì)預(yù)期之外，債券供給增加與利率市場的高波動預(yù)期也助推長端美債利率走高。過去一個季度，美國國債的總發(fā)行量與凈發(fā)行量一直維持較大規(guī)模。為緩解赤字，美財政部也預(yù)期第四季度依然維持超8000億美元的凈發(fā)債規(guī)模。大規(guī)模的國債供給推動市場定價更高的利率水平。此外，雖然通脹有所穩(wěn)定，但MOVE指數(shù)代表的利率市場波動率也一直維持在較高水平，推動市場對長期限國債計入更多的期限溢價來補(bǔ)償風(fēng)險。

不過，近三個交易日，10月10、11、12日巴以沖突導(dǎo)致避險情緒升溫，加之美國亞特蘭大等地方聯(lián)儲行長都表態(tài)支持放慢加息步伐，10年期美債收益率高位回調(diào)。

截至10月11日，2年期美債收益率跌破5%關(guān)口至4.99%的水平；10年期美債收益率一度下跌至4.58%的水平；10月12日，10年期美債收益率回升至4.7%，2年期美債收益率在5%左右。

緣何狂飆

美債收益率一路狂飆，背后的原因成為投資者的關(guān)注的焦點。

國泰君安認(rèn)為，美元供給“泛濫”帶來美債利率加速上行。回歸到商品定價的本質(zhì)，供需關(guān)系是決定價格走向的根本原因，美債也不例外。

國泰君安數(shù)據(jù)顯示，在今年6月初美國債務(wù)上限和新的預(yù)算法案調(diào)整后，美債規(guī)模迎來了史詩級爆發(fā)，在歷時8個月突破32萬億美元規(guī)模后，此后僅僅用時3個月便刷新33萬億美元“新高”。美債供給端的“泛濫”打破了原有的供需平衡，并進(jìn)一步放大了市場對于美國中長期通脹中樞抬升的擔(dān)憂，各期限美債收益率急速飆升，在美債大幅放量的6月初、9月末至10月初兩段時間中，10年期美債收益率分別上升了20基點、50基點。與此同時，美國新冠疫情期間“補(bǔ)貼式”抗疫的副作用正在逐步顯露，在巨額新增國債發(fā)行量下，美國財政部利息支出壓力逐步增加，由于債務(wù)上限談判一直懸而未決，財政部賬戶（TreasuryGeneralAccount，TGA）余額自2022年5月以來一路下行，并在2023年5月幾乎“見底”。

國泰君安表示，在債務(wù)上限的協(xié)議達(dá)成后，美國財政部通過大量發(fā)債緩解了“囊中羞澀”的窘境，這也帶來了短期的美債供給壓力。截至2023年9月末，美國財政部賬戶余額恢復(fù)至6,800億美元，已經(jīng)超過了新冠疫情前的平均水平。基于當(dāng)前TGA余額水平考量，美國財政部已經(jīng)度過了大規(guī)模回補(bǔ)庫存的階段，未來的發(fā)債節(jié)奏會趨于常態(tài)化。

東海證券也分析，從債券供求關(guān)系上看，6月以來債務(wù)上限談判通過后的美國政府債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期，國債供求關(guān)系擾動市場流動性。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，超預(yù)期的勞動力市場、芯片法案引導(dǎo)制造業(yè)回流、超額儲蓄的前期支撐、前期油價回暖，美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局均支撐美債利率高位。

東海證券稱，但需警惕超額儲蓄年內(nèi)接近消耗完畢后美國2024年財政退坡的風(fēng)險點。9月議息會議亦對年內(nèi)及2024年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較6月會議明顯上修，資產(chǎn)表現(xiàn)則更多源于利率決議中美聯(lián)儲官員的偏鷹派表述和實際數(shù)據(jù)與預(yù)期間的博弈，國際金價亦短期表現(xiàn)承壓。

大類資產(chǎn)影響幾何

美債收益率高企的背景下，對美元、黃金、原油、銅、股票等大類資產(chǎn)影響如何，投資者該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？

回顧以往，浙商證券研報指出，尋找歷史可比時段應(yīng)具有兩大特征，一方面，市場預(yù)期短期內(nèi)降息概率較小；另一方面，加息周期臨近尾聲，不一定是最后一次，且從加息周期臨近結(jié)束到首次降息之間的時間間隔應(yīng)足夠長。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)有三段可比區(qū)間，其一，1969年1月至1970年5月，70年代美國大滯脹起點；其二，1973年9月至1974年10月，石油危機(jī)背景下的美國大滯脹；其三，2006年5月至2007年2月，全球總需求提升并驅(qū)動通脹較高。

關(guān)于對大類資產(chǎn)的展望和分析，浙商證券表示，針對美元，在美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美國通脹未見大幅回落甚至短期有小反彈的背景下，美元有望維持強(qiáng)勢。

從大宗商品角度看，浙商證券認(rèn)為，針對黃金，美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，美國通脹未見大幅下行，短期內(nèi)降息概率較小，在此背景下，預(yù)計短期黃金上漲動力有限；針對原油，受減產(chǎn)影響，短期內(nèi)供給端有一定沖擊，同時美國經(jīng)濟(jì)增長仍有韌性，全球制造業(yè)PMI有筑底回升跡象，原油有望保持強(qiáng)勢；針對銅價，目前供給較為穩(wěn)定，需求端美國經(jīng)濟(jì)雖有韌性，但在高利率和高通脹環(huán)境下上行仍有約束，短期來看上漲動力有限。

浙商證券分析，針對美股，短期來看，美國經(jīng)濟(jì)仍是核心變量；中期而言，如果美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，博弈行情底部反轉(zhuǎn)的核心變量則轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲政策寬松預(yù)期，此時通脹是否筑頂下行是核心變量；針對A股，核心變量是中國經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)趨勢，2023年是產(chǎn)業(yè)周期和大勢周期的雙重拐點，產(chǎn)業(yè)維度是人工智能引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)周期，大勢維度是結(jié)構(gòu)牛市特征的新一輪大勢周期。

對于未來美債收益率走勢預(yù)期，匯豐亞洲私人銀行認(rèn)為，美債收益率已經(jīng)處于頂部區(qū)域，不過短期仍不排除“超調(diào)”風(fēng)險，5%可能是關(guān)鍵點位，即便突破，持續(xù)時間預(yù)計也不長。

其認(rèn)為，市場已過度調(diào)整，實際收益率不可能持續(xù)處于現(xiàn)水平。如果收益率保持目前高水平，將會令金融環(huán)境大幅收緊，增長放緩，最終因為資金流向避險資產(chǎn)，使美債收益率下跌。期限溢價為投資者提供高于政策利率潛在路徑的額外收益，為環(huán)繞增長和美國財政預(yù)算的不明朗環(huán)境，向投資者提供補(bǔ)償。

國泰君安也認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的韌性雖然超預(yù)期，但簡單線性外推可能帶來對風(fēng)險的漠視，在目前的時點上，更傾向于強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)可能面臨的逆風(fēng)，基于此也認(rèn)為不必過度高看美債長端利率的上行空間。